□广发证券 何秀红

　　债市经过3个月以来的快速上涨之后，未来半年将会进入慢牛行情。主要原因在于：其一，国债、金融债收益率已经比较低，长债收益率已经突破上一轮牛市——2005年的低点，1年期央票利率已经达到商业银行的存款利息成本，债市隐含的一年期定存基准利率已经低于2.52%。鉴于债市已经反映了多次降息预期，即使未来继续降息，银行的存款利息成本下降，短债收益率将会继续下降，但是长债收益率已经偏低，继续下降将面临投资风险。其二，政府巨额的财政刺激方案尽管短期内不能改变债市运行方向，但是对于债市走势也会产生负面效应。4万亿的财政支出计划，有可能拉动GDP增长2%左右，但是房地产固定资产投资增速(除掉政府的保障性住房部分)有可能降至0，对于GDP的同比直接贡献为-2%，再考虑到出口和消费增速的放慢，经济放缓的趋势仍然没有改变。在经济未见复苏时，通胀风险将会比较低，央行的货币政策也不会转向，债市的趋势不改变。但是，在财政收入放缓时，巨额的财政支出需要增发国债来填补。初步估计2008年财政基本平衡或者略有节余，按照中央地方出资1：3的比例，那么明年中央政府需要增加5000亿元支出，再考虑2009年的增值税调整带来的税收收入减少1200亿元左右，那么2009年需要增发的国债可能在6000亿元左右。2009年到期国债6000亿元左右，那么09年国债发行量将会达到1.2万亿元。在市场资金充裕的情况下，国债供给增多带来的负面效应会比较小，但是负面影响也不能忽略。

　　此外，地方财政状况比较差，西部地区省份的财政赤字巨大，部分地区的财政收入严重依赖卖地收入，明年的财政收支状况会比较严峻，因此09年地方政府发债融资的可能性也会比较大，在地方政府债尚未合法化之前，城投债的供给量将会大幅增加。

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