□本报记者 张曙东 上海报道

　　一边是适度宽松的货币政策，一边是银行谨慎放贷，银行间市场资金面将再次进入极为宽裕的状态。分析人士认为，这将导致回购利率逐步降至历史底部，但利率下降能否对A股构成利好则取决于经济基本面和投资者风险偏好。

　　资金面预期乐观

　　由于央行执行适度宽松的货币政策，人们对未来银行间市场资金面充满乐观预期。目前，央票已经开始隔周发行，而且发行量大为减少，法定存款准备金率和存贷款基准利率已经开始下调并预计还有较大的下调空间，“宽货币”格局将逐步形成。考虑到存款准备金率下调和央票到期释放的资金以及外汇占款，未来金融机构可用资金将会相当充裕。

　　同时，银行的信贷投放趋于谨慎。在业内人士看来，由于担心信用状况恶化增加不良贷款，银行“惜贷”行为短期难以改变。未能通过信贷投放出去的资金将滞留在货币市场和债券市场，从而拉低市场利率水平。

　　此外，存款基准利率的下降将会降低银行资金成本，市场回购利率底部将下移。申万研究所债券分析师认为，从历史上来看，商业银行资金成本(加权平均存款成本)可看作是回购利率的底线，一般情况下，回购利率不会低于银行的资金成本。

　　目前市场预期本轮降息周期中一年期存贷款基准利率可能下调6-8次，幅度可达162基点-216基点。据测算，假定每次降息时活期存款利率保持不变，则每次对称性减息27基点将降低银行资金成本约12基点左右。中信证券债券分析师预计，明年商业银行资金成本将基本上恢复到2005年的水平，银行间资金面很可能重现当时极为宽裕的状况，回购利率水平很可能将回落到当年的水平，即7天期回购利率回落到1.0%-1.5%。

　　或利好股市

　　对于债券市场来说，资金面的宽裕和资金成本的下降无疑是利好，将激发机构投资债券资产的热情。业内人士普遍认为，在基本面和资金面的共同推动下，债券市场牛市将会持续较长一段时间。

　　但市场资金面宽裕和利率下降是否能对股票市场构成利好存在不确定性。理论上说，市场基准利率的下降将会提升股票市场估值空间，降低股票投资的成本，增加跨市机构的资金来源，最终活跃并推动股票市场上扬。但现实情况并非总是如此。

　　对比1999年以来7天期回购利率和上证指数的走势可以发现，2005年以前两者有着微弱的阶段性的负相关走势，而之后两者反而呈现同步变动的特征。市场人士认为，2005年之前两者之间的负相关特征不能说全部是由回购利率引起的。近两年来上证指数与回购利率之间的同步变动特征则更多是由前者引起的，尤其是新股发行期间银行间回购利率脉冲式上涨。

　　拉长观察区间，则2005年回购利率的历史性底部对应着A股市场的千点底部区域。那么，如果明年回购利率重回历史底部，A股市场明年便可完成筑底？对此，分析人士认为，二者之间的关系不会那么绝对，并且资金面仅是影响股市的因素之一。目前来看，基本面因素将会对A股走向起到决定性作用，包括上市公司经营状况能否从低利率中获益。

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