中投证券何欣申俊华

　　近期，由于央行货币政策由紧缩转向宽松，加之国际金融市场流动性极度紧缩，人民币的升值和冲销压力大大降低，央票的发行量也开始逐周下滑，不免让投资人心存疑窦，难道央票就此将淡出江湖？

　　作为央行公开市场操作的主要工具之一，中央银行票据出现于2004年，并追溯调整2003年的部分未到期正回购为央行票据，其实质为央行发行的短期债务凭证。央行发行中央银行票据其主要是由于当时央行所持国债存量不足，难以通过正回购达到有效回笼货币，冲销外汇资金以及实施紧缩货币政策的目的。不仅如此，在央票存在的这段时间，央票利率更被债券投资人看作是货币市场的基准利率，其通过与一级交易商的交易，调节货币市场的流动性，传达央行对利率的看法，成为市场判断央行货币政策调整的“风向标”。

　　同时，央票的发行量逐年增长，仅2008年前11个月就发行了42150亿。最初的央票以短期限为主，3个月和1年期央票属于常规性发行。随着央行货币政策的需要，出现了3年期品种以达到深层冻结资金、缓解银行放贷冲动的目的。而期限一般在1年和3年的定向央票的发行更是具有某种“惩罚”性质，被指定的商业银行只能接受购买，定向央票的招标利率一般会低于同期限央票2-10BP不等，并且规模较大，从2003年至今一共发行了7期，特别是2007年，央行为了深层锁定资金，共发行了5期定向央票，均为3年期，且每期发行量都在1000亿以上。

　　目前宏观经济面临下行风险，货币政策也由从紧转为适度放松，3年期央票在今年6月份停发，而央行也于10月份将1年和3个月期央票改为隔周发行，并且大幅度减少发行量。不仅如此，伴随国际市场金融动荡所导致的各类资产价格下挫，人民币的升值预期从半年前的最高升值13%竟然一路下滑至贬值3%，这使得人民币的升值压力大为缓解。放松的货币政策和瞬间消失的升值压力合力导致央票发行力度骤减。

　　我们对短期内(3～6个月)央票发行规模将逐渐下降的预期与市场并无不同，但我们认为更长的时期(比如9～12个月的时间内)央票彻底淡出江湖至少需要满足以下几个因素中的一项：

　　1、短期国债能够如央票一样定期拍卖，使得央行有足够的对冲工具在公开市场操作中进行资金的回笼和投放，为未来利率市场化，央行能够成功调节货币市场短期利率创造条件，虽然目前央行手中有大量特别国债，但期限较长，并非公开市场操作的理想工具；

　　2、人民币定价机制从目前的有管理浮动完全转换为市场定价的浮动，若不能够转换，则人民币的升值压力亦应完全消失。

　　从第一条来看，我们目前尚看不到国债有定期、大规模发行短期债券的可能，即便是未来可能实施的积极财政政策，我们估计其债券发行也更多的以3年以上的中期债券为主；

　　其次，在9～12个月，人民币很难实现完全的市场化交易，在有管理的浮动汇率制度体系下，人民币必然需要冲销或投放以达到调节汇率的目的。尽管人民币近期有贬值压力，但我们更倾向于将这种压力解释为国际金融市场解杠杆过程中，投资人风险偏好极度降低所导致的“向优质资产投靠”行为，美元大幅升值和美国短期国债利率水平极度下降都是这种行为的结果，在金融市场流动性紧张趋于缓解之后，我们更倾向于人民币仍存在升值压力，以及仍会有资金流入国内的假设，央行票据仍然存在冲销资金的历史使命。

　　第三，如同在紧缩货币过程中准备金率效果更佳一样，大幅度的降低法定存款准备金率，使商业银行这部分资金的利息收益从1.89%下降到0.99%的水平，其对商业银行的刺激效果应当不逊于央票发行量的减少。更何况，未来央票的利率亦不会太高，也不会使商业银行贷款的机会成本更高。在宽松货币政策的大背景下，16%的存款准备金率更显得不合时宜。

　　最后，我们更倾向于将央行票据作为央行传递利率政策工具短期内不可替代的产品，完全消失的可能性不高。

　　事实上，我们看到，近期由于各国央行大幅度削减利率并向市场注入资金，美国金融市场的流动性出现转暖迹象，而人民币的预期贬值幅度也开始有所回调，更何况，中国目前每月仍然有超过200亿，并可能会达到300亿美元的贸易顺差，而美国政府还有大规模的债务融资以给嗷嗷待哺的各类机构分发，其财政状况从中期来看不容乐观，其汇率问题仍未根本解决，未来央行可能还会面临冲销货币的压力。

　　从有据可查的资料可以发现，韩国央行与中国央行一样，为保证其汇率不出现大幅波动，自上世纪70年代开始发行货币稳定债券(Monetary Stabilization Bonds)，这种央行债务在韩国债券市场存在了30多年，在最近的20年规模更是不断扩张，只是最近因韩元贸易逆差持续增加，金融市场动荡加剧，其存量方出现降低。

　　总之，我们对央票能够长期存在于债券市场仍持乐观态度。

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