⊙大力

　　本周央票到期量265亿元，但昨日央行仅仅发行了100亿元1年期央票，较两周前又大幅减少，让市场大跌眼镜。为了不让发行利率低到难以接受的程度，央行确定了最低的投标利率3.20%，较两周前的底线3.50%大幅度下降30个BP，但是最终投标10亿元机构最终到手也不到1000万元。

　　失望之余，机构只能重新回到二级市场寻找1年央票的供给量。昨日1年期央票收益率再下5个BP至2.85%的位置。由于7天回购昨日上扬至2.93%的水平，回购利率和1年期央票利率的利差已经扩大到8个BP。如果考虑1年期定期存款利率3.60%，则已经和1年央票的利差扩大到75个BP。

　　历史上1年期定期存款和1年期央票利率最大的利差倒挂出现在2005年的下半年。当时1年期定期存款2.27%和1年期央票1.32%之间的利差达到了95个BP。如果以此为参考，那么至少在当下1年期央票收益率还有20个BP的跌幅空间。但是这个历史上最大的利差倒挂值是不是就是一个不可逾越的极限，尚不能肯定。

　　我们认为，这个利差极限能否被突破要看两方面因素。第一是央行年内是否还有降息的可能性。2005年已经进入了加息的通道，而现在正在降息通道中，可能银行类机构能够忍受的利差会更大一些。第二是信贷投放的情况，如果实体经济情况继续恶化，银行放贷的意愿继续下降，更多的流动性还将继续停留在银行间内部。那么迫于流动性过剩的压力，1年央票在供给继续大幅减少的背景下收益率还可能继续下降。

　　所以，历史总是很容易被突破的，就如某些分析所言，“我们在收益率的谷底吗？也许我们正在山腰上。”

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