招商证券股份有限公司杨旭裴国玺

　　9月的A股市场，受到美国金融危机进一步恶化的影响，沪指创出了1802.33的新低。随后由于三大利好的出台，上证指数强劲反弹。在急速下跌又伴随突然反弹的行情中如何规避系统性及个股风险，已经成为当前市场投资的首要考虑问题。我们认为，可转债投资的下行有限、上行无限的特性应当予以关注。

　　从中信标普转债指数和上证指数的走势对比可以看出，尽管随着市场的回调转债指数也随上证指数下降，但是2008年以来转债市场的走势更为平稳，9月更是在主要股指下跌情况下出现上涨。特别是当转债跌至接近纯债价值时，形成重要支撑，转债指数走势相对主要股指而言更加平稳。

　　第一，可转债兼具债性和股性的特点，使转债可以根据市场运行情况产生出偏债或偏股的表现。9月份后转债的债性进一步增强，转股溢价率达到较高水平，转股溢价率就是指可转债价格相对于转换价值的溢价程度，其计算公式为(转债价格-转换价值)/转换价值×100%，上市转债9月底平均转股溢价率达到89%，这同年初转债估值偏高、股性偏强形成了鲜明对比。在正股经过了持续1年的下跌之后，可转债下行的风险逐渐释放完毕，其价值主要集中在修正及回售期权价值上来，投资价值显现。

　　第二，目前的市场情况使得修正转股价预期强烈。发行可转债作为上市公司低成本融资的重要手段，上市公司通常希望投资者选择转股而不是持有到期，否则会对上市公司本就紧张的现金流雪上加霜。而对投资者而言，正股上涨固然能够带来可转债投资收益，但熊市中通过转股价修正同样能够在正股走势不佳的情况下获利。

　　由于同转债联动的正股跌幅过大，许多上市公司纷纷修正转股价。恒源转债2007年10月上市时的初始转股价为50.88元，经过今年两次向下修正其转股价已经为15.75元，修正幅度达到了69%；海马转债也从初始转股价的18.28元修正到了5.03元，修正幅度达到72.48%，刷新了修正幅度的纪录。除了9月份新上市的新钢转债，各转债均触发修正条件，当前正是投资者享受转债频繁修正的时机。

　　从历史上转债经过修正后的一定阶段内的表现可以看出，转债下行有限、上行无限的特征体现得更为明显。即使正股走势不佳，转债仍然可能通过修正机会获利，最为典型的是丝绸转2，其价格曾经达到过151.28元，转股价经过3次修正以后使得退市时债券收益达到40%左右，而同样期间如果持有正股则亏损达到40%以上。

　　第三，近期交易所明显加大对于债券市场的推动力度，10月6日和7日上交所相继下发了《关于企业债、分离债按证券账户实行净价交易等事项的通知》和《关于免收债券现券及回购交易相关费用的通知》，使得可转债投资手续更加简便、交易费用上更加优惠。据其规定，免收可转债交易时本应向上交所支付的交易经手费、流量费和债券现券及回购交易专用的参与者交易业务单元使用费和流速费等相关交易费用。

　　但是由于转债市场变动频繁，而投资者将资金集中于某一只转债难免顾此失彼，所以投资于专注可转债的基金或理财、信托产品是当前市场投资者的较好选择。某基金一直将可转债作为主要投资范围，在锁定投资组合下方风险的基础上，以有限的期权成本追求基金资产的长期稳定增值。从该基金的表现情况看，系统性风险和个股风险得到了较好的回避：该基金累计单位净值在上证指数从6124跌到1802点的区间内，仅下跌了11.66%。而同为该基金公司旗下的另外两只股票型投资基金同期的累计单位净值下跌幅度达到44.36%和35.98%。

　　所以，广大投资者可以把握转债股性增强的机会，选择投资可转债或者以可转债为投资范围的产品，充分利用可转债下行有限、上行无限的优势。

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