□东海证券 陈继先

　　自央行宣布下调存款准备金率和贷款基准利率后，债券市场立即呈现井喷态势。市场坚信央行货币政策开始转向，整个债券特别是中长期品种需要重新估值，该期限券种普遍涨幅高达70BP，甚至是“一券难求”。这是市场的非理性疯狂，还是最后的建仓机会？

　　我们认为前者的可能性较大。就当前国际局势变化及国内状况而言，央行货币政策很难有市场所预期的“一松到底”，其松动程度、持续时间都可能超过市场预期，更关键的是，未来资金面状况是影响债券市场的最大变数。

　　华尔街危机或现转机

　　雷曼兄弟宣布申请破产保护、美林证券宣布被美国银行收购之后，美国最大的保险公司AIG亦岌岌可危的消息，使得投资者相信次级贷危机开始加深蔓延。这场危机的根源是房地产破灭导致的信任危机，市场机构为求自保纷纷以邻为壑，间接引发了全球流动性恐慌。我们认为，挽救华尔街的关键是挽救市场信心。美国政府之所以接管“两房”和AIG、公布7000亿美元的干预方案等一系列举措，其目的均在于此。

　　更重要的是，全球主要国家政府亦开始联手应对华尔街金融危机，预防扩散，国际金融市场转危为安的概率在增加。相应地，原油等大宗原材料价格更有可能维持在高位振荡。在国际经济、金融的这种发展趋势下，保持我国经济和政策的相对稳定性更加重要。

　　央行货币政策很难快速松绑

　　央行本次下调存款准备金率和贷款基准利率，被市场广泛解读为松绑货币政策的信号，我们认为这种理解过于乐观。

　　首先，本次央行下调“双率”的背景是与雷曼宣布破产保护、美国“两房”和AIG陷入危机以及美国、英国、日本等政府紧急出台援手政策等一系列事件密不可分的，体现出全球金融合作、共同控制金融危机的大国姿态。

　　其次，本次“双率”实际作用有限。根据工、建、中、交行中报数据及农行和邮储往年数据推算，六大行合计存款规模占整体存款规模的61%左右。以8月份45万亿存款规模估计，本次针对中小银行下调存款准备金后释放基础货币1700亿左右。而在同一周，央行通过发行票据净回笼资金高达1680亿，几乎完全对冲。至于贷款基准利率下调的实际作用，是压缩了商业银行利润、抑制了信贷供给。

　　再者，存款基准利率是债券市场利率中枢，贷款基准利率下调并不意味着存款基准利率下调为期不远。目前我国CPI虽降至4.9%，但随着成品油、电力等价格调整，隐性通胀显性化，CPI继续下降的阻力较大。而且，8月份我国PPI创出十年新高，达10.1%。PPI或者加快向CPI传导，继续增加CPI压力；或者中止传导，企业压缩产能、经济迅速降温。从政府角度来看，前一状况可能更加理想。在这一背景下，作为社会资金成本度量标准的存款基准利率不宜下降，“维持现状”更加有利。

　　最后，两个设问值得关注。

　　如果央行未来继续下调利率和存款准备金率，是否会降到2006年点位水平？我们认为难度较大，除非我国宏观经济出现明显通缩迹象。从过去来看，降息一直是央行治理通缩的主要手段，当时的环境是消费和出口相对偏弱，这种局面现在已经改变。另外，治理通缩的更有效手段是调控流动性。

　　这进而引出第二个问题，存款准备金率是否会降到6%-7％的水平？我们认为可能性较小。因为随着当前存款规模基数的增加，现在下调存款准备金率释放资金的效应要大于当初上调而收缩的效应。因此，即便未来存款准备金率还能下调，但下调的频率和幅度，可能要小于上调过程。

　　资金面是最大变数

　　本次次级贷爆发的原因有很多，其中关键之一是全球流动性泛滥，孳生资产价格泡沫，一些本身资质不佳的产品被创造、被买卖。而控制流动性正是防范金融风险的有效政策。

　　事实上，自2008年以来，央行一直通过上调存款准备金率、发行央票等数量型金融工具调控流动性。货币市场资金成本稳步上扬，数量型调控措施的累计效应充分显现。华尔街危机加深之后，央行回笼资金力度明显加大。仅在9月份前三周累计回笼资金4180亿。

　　我们预计四季度乃至明年初，市场资金面可能更加紧张。因为：

　　其一，四季度市场到期资金较少。10月份到期央票1220亿，到期正回购1610亿，合计到期资金2830亿，10月份央行对冲资金压力较小，相反，市场资金面可能紧张。整个4季度到期资金5355亿。市场自动释放的流动性有限，加上年底春节等资金需求高峰，流动性更加紧张。

　　其二，信贷自动收缩，削弱货币创造能力。经济减速、企业利润下滑，贷款利率下降，商业银行信贷投放风险增加、收益降低。这些必然自动削弱信贷供给，从而降低货币创造能力，整个市场的存、贷款规模增速都将下降。

　　我国债券市场一直呈现资金主导型特点。我们相信，2005－2006年廉价的资金供应恐怕很难再现。因为那将孳生下一轮资产泡沫，这并不是监管者希望看到的。因此，我们认为这一轮债券市场是“艰难牛市”，而非“轻松牛市”，流动性将成为最大考验。

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