与股票市场的漫漫熊途相比，近期债券市场开始逐渐火爆，机构和个人投资债券的热情高涨。美国投资银行雷曼兄弟的破产更加剧了投资者的避险需求，尤其表现在一级市场投标上。9月17日发行的5年期“08进出08”中标利率为3.90%，比上一周二级市场5年期金融债的利率4.47%下降了将近60个基点，下降速度之快为近几年来罕见。而交易所债券市场也出现了大涨，9月16日国债指数上涨幅度超过0.7%，创下历史单日最大涨幅。

　　在债市行情如此火热的情况下，投资者没有必要急于参与，而是要对推动本轮债券行情的主要因素进行一番冷静的思考，这对后市判断债券市场的走向有着至关重要的作用。

　　三大因素推动债市大涨

　　在笔者看来，推动债券市场大幅上涨有三大主要因素：通胀水平超预期下降，央行货币政策调整，股票市场持续下跌。

　　9月10日统计局公布8月份CPI涨幅为4.9%，本年度首次跌破5.0%，低于市场预期水平。尽管8月份CPI回落的主要原因是去年基期因素造成，但是投资者仍将8月份通胀数据下降解读为利好，反映在一级市场债券招标利率大幅下行。3年期央票利率随后出现了大幅下行，而银行间债券做市商则几乎没有给出卖出报价。

　　8月份以来，央行货币政策出现了调整，其中包括信贷额度微调，贷款利率下降，法定准备金率下降，公开市场操作力度降低。央行货币政策微调客观上一方面增加了金融机构流动性，另一方面也增加了金融机构对未来政策放松的预期。最终的结果是货币市场利率长期处于底部，作为短期流动性指标的隔夜回购利率在2.5%附近，7天回购利率则徘徊在3.0%左右。短期利率长期处于低位使得机构通过货币市场融入资金来购买债券的套利操作风险大大降低，因此也激发了投资者推低整条收益率曲线的欲望。

　　股票市场从8月份以来开始又一波的大跌，从2700点跌破2245的重要心理关口至1800点，跌幅达到30%。股票市场的深幅调整既意味着大量资金从股市撤出，也意味着投资者信心的进一步下降，因此，以基金和保险等机构为主的避险资金开始大举进入债券市场进行资产配置。

　　资产配置引发的债券利率急剧下降带来赚钱效应，使得投机资金和交易型机构开始增加债券配置，这进一步带来债券利率的下降。每次新券一级市场发行的中标结果都会低于二级市场利率水平，机构基于一级市场招标利率下降预期而提前“炒作”二级市场相似债券，这种行为又进一步推高了投资者在进行一级市场债券投标时的报价，形成一种正反馈。

　　从基准债券10年国债收益率来看，已经从全年的高点4.4%最低下探至3.6%附近，1个多月里下降的幅度达到80个基点，不考虑应计票面利息因素，价格上涨幅度超过6%。而金融债甚至出现了3年期央票利率低于1年期央票的倒挂情况。

　　股市或触底反弹分流资金

　　还应该注意到，目前的债券市场中也隐藏了三大风险：一是央行后期货币政策转向的判断尚未确认，仍存在不确定性。本次央行下调“两率”的目的更可能是为了维持金融市场的稳定性，而并非表明央行开始政策转向。

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