◆张巍柏

　　9月5日晚，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》，这一举措意味着可交换公司债这一中国证券市场的新金融产品，即将为急于抛售“大小非”融资的股东开辟了一条新的融资途径。

　　本来可交换债券作为一种创新的金融产品，是有利于市场资源配置的基础制度建设之一，从这个角度看，对中国股市算是长期利好。因为可交换债券不仅可以降低当前股市的股票供应，还可以在大股东不丢失控股权的情况下，获得新的融资，这相当于在某种程度上为市场提供了一种稳定器的作用。不过分析师表示出了担忧，在中国当前的体制条件下，可交换债券这一制度恐怕将会“异化”，并“堕落”为圈钱工具。

　　这一制度的设计原本是为解决“大小非”问题而来的，试图以质押股票发行债券的方式锁定“大小非”，并延后“大小非”减持对股市的冲击。不过，根据万得资讯统计，到目前为止，交易所公司债的总发行量为386亿元，今年的发行量为135亿元，远远落后于企业债的发行速度，今年以来在银行间市场发行的企业债规模则超过了850亿元。用区区数百亿元来填充数万亿元 “大小非”减持的需要，这怎么可能会有效果？

　　在当前银行信贷紧缩的前提下，对企业来说，多一个融资渠道，本来不是坏事，何况还是可以在不损失控制权的前提下用股票质押融资。因此，对于这一融资“通道”的争夺，必然是激烈的。

　　同时，在中国当前的发审制度体系下，我们很难想像可交换债券可由市场来选择。在市场规模和发审制度的双重约束下，可交换债券注定难以在中国股市上掀起什么大风大浪。在这种情况下，可交换债券最终将演化为另一种纯粹的“工具”罢了，这必然将导致资金从股市分流，并推动股市继续下跌。难怪这个制度一发布，可转债市场就以大跌报收。

　　事实上，在现实社会中，存在太多以市场化之名，行着行政垄断或市场垄断之实的做法。试问，一个既不能公平进入又不能自由退出的市场，还叫市场吗？而A股市场，恰恰如此。

　　没有自由公平的市场化发行和自由公平的市场退出机制，任何在股市上放开的有关融资渠道，最终都可能被扭曲为一个“圈钱”工具。不幸的是，可交换债就身处这样一种体制之下。

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