□东海证券 陈继先

　　《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》的发布可谓“一石激起千层浪”。这被市场普遍看做是缓解大小非出售解禁股适时而生的“利器”。然而如果仔细分析，问题并不那么简单。可转换债券更主要作用是方便满足条件的上市公司股东实现融资，可以更有效地激发市场的想象力和创造力。因此，可交换债券在债券属性上想象的空间更大，很有可能改变当前债券市场的格局。

　　缓解减持压力效果被高估

　　监管部门推出可交换债券的初衷可能是基于“大小非”解禁的压力，也在一定程度上能够起到这样的作用，但预期效果不应该被高估。也就是说，通过大小非发售可转债实现减持也不太容易。

　　首先，高门槛将限制众多“小非”参与其中。具体表现在两方面：

　　一方面，发行人最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。假定按照50%的资产负债率估计，总资产则在6亿以上。并且在实际发行中，还需要充分考虑发行规模对流动性乃至投资者需求的影响，发行规模越小，需求越少，发行风险越大。目前公司债、企业债发行规模普遍较大，银行间债券有部分品种发行量较小，如个别短期融资券单期发行规模仅2亿。假定以此作为投资者认购的最低流通底线，对应的净资产规模则要求5亿以上。这一标准相当于中型企业的资质规模。基本上将众多小非排除在外。当然，随着市场放开，可能有更小规模的债券出现，但至少在可交换债券业务推出初期的一段时间内不会出现。

　　另一方面，对发行人持股规模有要求。根据相关规定公司债上市要求发行规模不低于5000万，以《征求意见稿》规定最低转股价格测算，持股市值最低要求至少7200万以上。而如果考虑到投资者对债券流通量的最低要求，则持股市值应达到2.9亿以上。

　　其次，与现行的减持模式相比，满足条件的“大小非”通过发行可转换债券实现减持并不便利。根据规定，债券需自发行日起十二个月后方能开始转换，再考虑到材料制作、项目申请、审核等程序，实现减持至少需要15个月。对真正希望通过减持套现的“大小非”而言，现有的方式可能更加便利。

　　第三，发行可交换债券信息披露参照公司债发行，总体要求比较严格，这在一定程度上也影响了“大小非”通过发行可交换债券进行减持的意愿。

　　因此我们相信，可交换债券推出的更大作用，是方便上市公司股东特别是控股股东融资。

　　债券“魔方”促进债市创新

　　从法理上讲，可交换债券本质上属于股票质押类融资行为，但融资目的却无任何限制和比例要求，可以是诸如股权结构调整、投资退出、市值管理、资产流动性管理等，十分灵活。这与目前公司债、企业债、可转债以及短期融资券等信用产品的发行明显不同。更为关键的是，可交换债券的发行人可根据需要设置条款，强化其股性特征、弱化债性特征，或者相反，创新的空间很大。

　　可交换债券具有多种变身模式。最简单的是变身为普通可转债，实现发行人减持目的。

　　如果设置发行人强行赎回条款；或者设置远高于市场预期的转股价格，迫使投资者回售；或根据市场需要进行担保等增信措施，可交换债券即可变成纯债券类产品(按照规定转股价格应当不低于募集说明书公告日前三个工作日上市公司股票交易价格的平均值的90%，但无上限限制)。若期限设置为3-6年，与当前市场的公司债和企业债无异，若期限设为1年，则相当于银行间市场的短期融资券。当然，因含有期权，利率水平低于同等条件下的公司债、企业债和短期融资券。

　　可交换债券还有其他创新模式。如，同一持有人将持有的满足条件的、不同的上市公司股票质押，“集中打包发债”；或者不同持有人将其持有的同一上市公司股权集中发行可转换债券(这其中可能需要借助信托公司的平台)等等。另外，可交换债券在上市公司并购重组中亦能充分发挥其灵活性特点，如一方股东为避免市场动荡，可以私募的方式向特定的机构定向发行可交换债券。

　　最后需要指出的是，若要可交换债券业务得到长足发展，还需相关制度的配套推进。其中很重要的一点就是要壮大交易所债市的机构投资实力。目前债券类投资群体主要为银行，在银行短期内无法进入交易所债券市场的背景下，除了通过设计合理市场机制，以套利机会吸引民间资金外，更主要的是需要尽管壮大债券基金、券商债券类理财等稳定的机构投资者。

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