国海证券李杰明

　　进入2008年，央行正回购利率和3个月、6个月、1年、3年央票利率被长期固定，作为市场的“机会成本”，收益率曲线短端在此基础上形成。

　　进入6月，债券收益率快速上涨，3年期金融债一级市场招标利率最高达4.82%(08农发12，若考虑手续费返还实际收益率为4.84%)，远高于4.56%的3年期央票，这使得3年期央票的市场需求急剧下降，发行量大幅缩减至20亿元甚至10亿元，最后从7月开始3年期央票连续暂停发行。

　　进入8月，CPI趋降、股市的继续大幅下跌使得保险机构、基金特别是基金继3月后再次大量快速买入债券，各期限债券收益率特别是3年期债券收益率出现快速下跌，普遍重新落入上半年的箱体区域。从08国开15的认购倍数来看，在收益率出现快速下降后，特别是3年期债券收益率逼近停发前3年期央票收益率4.56%时，市场显得比较谨慎。3年期央票会否重发成为投资者非常关心的问题，因为若3年期央票重发，一方面“机会成本”的存在使得利率下跌空间被锁定，另一方面3年期债券的供求关系也会发生变化。

　　在考虑会否重发这个问题时，我们先思考为什么停发。很明显，市场需求急剧下降是导致3年期央票停发的表面直接原因，而需求下降是因为同期限金融债收益率大幅上升，与央票利差迅速扩大，央票被金融债所替代了。目前，3年期金融债重新落入上半年箱体区域，从一、二级市场情况来看，3年期央票重发从市场需求上来看是没有问题的。那么，3年期央票会重新发行吗？

　　从功能上来看，3年期央票一定程度上可与上调法定存款准备金率替代，是比后者温柔、灵活的工具。从目前的情况来看，银行存贷差增长速度明显放缓，加之每月到期央票数量呈逐月下降趋势，而且数量较小，因此年内再次上调法定存款准备金率的可能性已经变得很低。另外，上半年法定存款准备金率频繁上调、3年期央票大量发行，除了较为直观的回笼流动性外，我们也应该关注央行资产负债表的一个科目———利息成本。上调法定存款准备金率和发行3年期央票均能回笼流动性，但成本差异较大：前者仅为1.89%，而后者达4.56%。上半年法定存款准备金率上调约回笼1.27万亿元，3年期央票发行约回笼0.97万亿元，两者数量大致相当。但对于央行而言，条件允许的话，上调法定存款准备金率显然是更为划算的。

　　更进一步地，我们加入一个新的分析因素———特别国债，我们将会发现一个很有趣的结果。在央行的资产负债表里，截至2008年6月，对政府的债权为16280亿元，而去年8月前这一数字仅为2826亿元。对政府债权的大幅增加，源于央行去年分两次买入财政部发行的特别国债，分别是去年8月29日买入6000亿元第一期特别国债(期限10年，票面利率4.3%)；12月11日买入7500亿元第七期特别国债(期限15年，票面利率4.45%)。两期特别国债央行合计买入13500亿元，而我们注意到，自2007年8月29日央行第一次买入特别国债到2008年6月27日3年期央票最后一期发行，期间3年期央票合共发行13465亿元，票面利率介于3.71%～4.56%，加权利率为4.38%，而两期特别国债加权利率也为4.38%！难道这仅仅是巧合？还是央行也在“养券”？以特别国债利息补贴3年期央票发行成本。

　　面对巨大的回笼流动性压力，频繁发行央票对央行造成了巨大的利息成本压力，而当时财政部发行特别国债，业内观点也认为这很可能是减轻央行利息成本压力，把回笼成本部分转嫁到财政部。而上述特别国债和3年期央票，无论从绝对数量和加权利率来看，央行的回笼成了零成本，在这个角度上，也很好地解释了3年期央票利率为什么在持续上涨一定幅度后最后一直盯着4.56%，这是因为，除了维持利率稳定外，这也是央行的成本底线。

　　更进一步地，在3年期央票暂停发行后，央行在7月11日重新启动6个月央票的发行，显然这是经过精心安排的，因为7月后发行的6个月央票均在明年到期。据此思路，进入10月，当3个月央票到期均在明年的时候，6个月央票也可能暂停发行，特别是在10月后到期央票本来很少的情况下。

　　从法定存款准备金率的暂停上调，到3年期央票的暂停发行，再到重启6个月央票协助回笼跨年资金，这反映了央行紧缩政策思路的一个转变，就是不再倾向于回笼长期资金，而更倾向于仅把流动性回笼至次年。在CPI趋降、银行新增存贷差减缓的情况下，结合以上分析，年内央行再次上调法定存款准备金率和重启3年期央票发行的可能性很低。

　　倘若央行突然重发3年期央票，则应重点关注其发行利率，因为央票利率为收益率曲线的“机会成本”，直接决定了行情的方向和空间。从目前的情况来看，年内应不会重启3年期央票。