⊙交通银行 王树同

　　综合分析后，笔者认为，下半年银行间债券市场资金面相对宽松的局面会延续，但宽松程度将下降，同时会伴有阶段性资金紧张。根据中国人民银行公布的最新统计数据，上半年人民币各项存款增加4.9649万亿元，同比多增1.5774万亿元；人民币贷款增加2.4525亿元，同比少增899亿元。上半年新增存贷差为2.51万亿元。

　　如果按照上半年人民币存款增幅18.85%计算，2008年全年的人民币存款新增额度为7.33万亿元，则下半年新增存款为2.36万亿元。相应的2008年全年新增贷款为3.7万亿元，扣除上半年的新增2.45万亿元，则下半年新增贷款为1.25万亿元。

　　这样，下半年就有约1.11万亿元的新增非信贷资金，比上半年下降100%。如此规模的增量，意味着下半年无论是上调法定准备金率还是公开市场回笼货币的力度可能都将下降。

　　2008年以来，随着法定准备金率的上调，金融机构平均超储率基本成下行趋势，前3个月各月末数据分别为3.96%、3.04%和2.02%。2008年5月，出现了多家金融机构的超储率降到1%以下的水平。较低的超储率使商业银行在资金面紧缩情况下，缓冲能力大幅度下降。下半年在法定准备金率可能继续提高的预期下，有可能导致银行超储率进一步下降，出现资金面的阶段性紧张，银行债券投资的资金会受到压缩。

　　上述判断已经得到统计数据的支持。上半年银行持有的债券存量同比增速从2007年上半年的25%-30%大幅下降至10%—15%。银行持有的债券量占市场的份额从去年的80%以上降低到77%左右。

　　根据资金面情况和宏观经济通货膨胀压力不减的形势，笔者认为，下半年应谨慎对待长期债券，规避利率风险，适当关注浮息债。

　　由于国内粮食产量的增产，食品和蔬菜价格有望保持平稳，CPI涨幅已经回落，目前通胀压力主要来源于资源价格的上升，以及PPI上升对CPI的传导作用等，使得下半年的通货膨胀形势依然不能乐观。与此同时，准备金率调整的压力也将继续影响到长端债券的收益率，因此投资和交易应尽量规避长期债券。

　　由于市场对长端债券比较谨慎，短期债券受准备金率调整的影响相对较小。因此下半年的重点需关注短期债券，资产质量较好的短融券，央票都可以继续关注。从技术面上看，上半年收益率曲线的平坦化主要体现在3年以上，政策性金融债10-3利差接近历史最低水平，低于3-1的利差。中长端收益率曲线陡峭化的风险增加，因此围绕3年期进行债券配置比较合理。但是另一方面应该注意的是，如果短时间内大量资金集中在短端，可能导致短端收益率曲线进一步陡峭化，短期债券紧缺，收益率上扬，因此应注意短期限债券的建仓速度和时机。

　　从技术面看，上半年收益率曲线的平坦化主要体现在3年以上，政策性金融债10-3利差接近历史最低水平，低于3-1的利差。中长端收益率曲线陡峭化的风险增加，因此围绕3年期进行债券配置比较合理。同时，应注意短期限债券的建仓速度和时机。