资金将成下半年债市之痛

　　□兴业银行资金营运中心 徐寒飞

　　根据我们的测算，在不同货币政策以及货币供应量增长率假定下，下半年债券资金面偏紧的可能性极大。

　　按照信贷调控目标，商业银行今年新增信贷总量不应高于2007年的水平3.6万亿，而1-5月份商业银行新增贷款2.1万亿，这意味着下半年信贷投放最多不超过1.5万亿。假定存款增长水平与广义货币供应量保持一致(商业银行存款占货币供应量M2超过90%)，根据贷款和准备金的增长情况可以估算出新增债券投资的金额。用法定准备金率调整来将央行货币政策分成三种情况。第一，持续从紧(法定准备金率为19.5%，相对5月份共上调3%)，超储率为1%；第二，从紧，法定准备金率为18.5%(相对5月份共上调2%)，超储率为1%；第三，适度从紧，法定准备金率为17.5%(相对5月份共上调1%)，超储率为1%。假定信贷增长能完全满足计划，既不多放，也不少放。同时考虑到期央票和国债可能增加商业银行整体流动性，那么在三种货币政策情形以及对M2的假设下，可以分别得到商业银行债券投资的测算数额：如果央行采取适度从紧的货币政策，在乐观和中性的假定下，商业银行可能增加债券投资规模3000-5000亿。如果央行持续紧缩，那么即使在最乐观的假定下，商业银行减少债券投资额3000亿，在最悲观的情况下，商业银行还必须减少约8000亿债券投资。

　　目前来看，我们认为，央行执行从紧或者持续从紧货币政策的可能性较高，因此下半年商业银行债券存量极有可能出现一定幅度的下降。

　　此外，外汇占款增加无法作为支撑债券市场资金面宽松的有效理由。市场有一种看法认为下半年资金面仍可能宽松的一大理由是上半年外汇占款大幅上升，对整体资金起到了支撑作用。但我们认为，除非外汇占款长期持续稳定地上升，而央行又无法进行有效对冲，否则外汇占款可能无法成为支撑债市资金面的主要理由：第一是正如我们上述所分析的那样，央行会相应地进行对冲，大部分外汇占款可能会被对冲掉，无法成为流动性上升的根源，在央行更为紧缩的政策下，商业银行资金反而可能下降。第二是外汇占款的波动性明显上升，可能使得今年宏观流动性的波动性要高于去年，经我们的研究测算，发现2008年1-5月份M2增速平均绝对变化值为2007年同期或者全年数据的2倍。宏观流动性波动的增加将产生两个效果：一方面商业银行资金面波动加大，使得流动性管理成本上升；另一方面如果央行数量调控基于滞后金融数据，那么紧缩政策可能与后期外汇占款反向波动叠加，这将造成宏观流动性的双重紧缩，更不利于资金面。第三是人民币汇率升值预期并非一成不变，汇率持续大幅升值的预期也可能在不远的将来被打破，这将使得外汇占款在未来中短期内发生更大波动的概率上升。