加息预期下 十年期国债价值迷茫

　　长江证券郜彦伟周金涛

　　近期市场加息预期强烈，央行行长周小川日前在瑞士巴塞尔参加国际清算银行(BIS)会议时表示，通过加息手段来控制通胀的可能性一直存在，这与其近期的公开表态一致。而7月3日，欧洲央行宣布将基准利率提高25bp至4.25%，升至7年来的最高水平，也进一步加强了国内对央行加息的预期。

　　上周五10年期国债收益率继续保持高位，达到4.53%，接近这两年该期限国债收益率的历史高位，那么在目前高通胀的背景下，国债收益率何去何从、是否已经具备了投资价值？

　　与CPI的关系不明显

　　考察10年期国债发行利率可以发现，其既受长期贷款利率的影响，也受通货膨胀的制约。1998、1999年虽然通胀率为负，但长期贷款利率高达8.01%，因此其发行利率达到了5.5%。而在长期贷款利率稳定的时期，基本受通胀的影响，从2002年到2006年，10年国债发行收益率与通胀走势基本保持一致。2006年9月发行的10年期国债利率仅为2.92%，接近历史低点2.54%。而2007年CPI加速走高，贷款利率也不断上浮，由于前期10年国债利率较低，所以其调整幅度也大，其2007年一级市场发行利率累计调整149BP，从2007年7月份开始通胀率已经高过10年期国债收益率。

　　2007年7月份后通胀不断走高，通胀率与10年期国债收益率之间的相关关系已不再明显，从2008年1月份开始，两者之间的走势已出现背离。2008年一季度通胀持续上升，而10年期国债收益率却一路下行；今年二季度以来，通胀有所回落，但10年期国债收益率却持续上涨。

　　因此，在高通胀时期，通胀与10年期国债的收益率之间的关系已不再明显，CPI对10年期国债的约束已经失效。而美国与日本的历史数据也印证了我们的观点。我们选取了美国和日本上世纪70年代的10年期国债收益率与CPI的数据，并对其进行了分析。结果表明，在通胀持续走高，并接近顶部，然后回落的阶段(如美国的1974年2月～1975年4月，日本的1973年11月～1975年1月)，10年期国债的收益率一直处于通胀水平之下，并未随着通胀的上升而大幅上涨，只是在通胀最终回复至相对低位时，10年期国债收益率才被动的高于通胀水平。在此期间，10年期国债的收益率并没有大幅波动，而是相对比较平稳，而其与通胀之间的价差则较大，美国在此期间的价差波动范围在1.9～4.9之间，而日本的波动范围则更大，在8.0～16.3之间。

　　与市场加息预期相关

　　在高通胀时期，10年期国债收益率更多的受加息预期的影响，同时受到长期贷款利率的约束。今年一季度虽然通胀持续走高，但是由于我国经济增速的放缓以及美国的持续降息，市场的加息预期并不强烈，甚至出现的降息预期，而对通胀预期也不明显，故一季度10年期收益率一路下行。而进入二季度以来，由于国际油价不断冲高，大宗商品价格居高不下，全球经济均处于通胀的困扰之中，而在输入型通胀和成本型通胀的共同作用下，国内通胀在二季度虽然由于食品价格的下降而有所回落，但长期的通胀压力依然较大，市场对高通胀的预期一直存在，而国内的紧缩政策效果一直不太明显，同时由于美降息周期行将结束，市场上的加息预期也愈来愈强，故二季度10年期国债收益率一路上行。

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