宏观面仍支持债券市场走势

　　短期美联储加息的可能性不大，中国目前并不具有加息空间

　　申银万国证券研究所屈庆 张睿 张磊

　　近一个月，债券市场大幅调整。一开始是资金面的影响，当资金面逐步缓解，市场又面临成品油上调的影响。根据我们分析，本次成品油调整并不会改变后期CPI逐季回落的趋势，因此我们认为，上周五的国债收益率大幅上升，是成品油调整对CPI悲观预期的一次释放。其中也不排除机构利用市场悲观预期而顺势拉高10年国债招标利率的可能。尽管10年国债认购倍率仅1.3，但据我们了解，主流商业银行投标仍很积极，均获得了较高比例的认购，表明4.41%的10年国债的配置价值还是相当高的。

　　对于后期市场走势，我们认为，央行公开市场操作仍会维持较弱的力度，而在6月份提高一个百分点的准备金率后，7月份再次提高准备金率的可能性也不大，因此资金面紧张程度将继续得到缓解。基本面方面，我们依然坚持经济下滑的趋势越来越明显，通货膨胀压力会逐步缓解的观点。事实上，近期债券市场的注意力，主要集中在资金面和通货膨胀上，对经济下滑的担忧反而有些弱化。但从5月份公布的宏观数据看，出口数据(剔除工作日多的因素)和固定资产投资数据依然处于下滑通道，表明经济下滑的趋势并没有根本缓解，而且有加剧的趋势，这一点恰恰是对长期债券特别是长期国债的支撑因素。

　　另外，由于近期欧洲央行对通货膨胀的强硬态度以及Fed对通货膨胀的关注，市场对欧洲央行7月份加息预期和Fed在9月份加息预期明显增强，进而认为国外央行的加息行为将打开中国央行的加息空间。对此观点我们并不认同。我们认为，即使欧洲央行7月份加息，也不会是趋势性加息，而只是应对通货膨胀压力的短期行为。从历史上看，尽管欧洲央行沿袭了德国央行严厉应对通胀的做法，但过往经济下滑阶段也不乏真实利率为负的例子。而且目前德国国债收益率倒挂，显示了短期加息和长期经济下滑的双重预期。随着欧元区经济下滑的趋势越来越明显，欧洲央行最终仍会减息，而这一时点也许就是年底或者明年年初。

　　从Fed方面看，尽管目前市场的对Fed即将加息的预期比较强烈，但我们认为，Fed马上加息的可能性并不大。从历史上看，在失业率持续上升的阶段，表明经济情况很差，Fed往往并不会加息。而从房地产市场看，目前房地产贷款违约率还在继续上升；尽管此轮减息基准利率大幅下降325bp，但信贷市场依然紧张，房地产贷款利率并没有明显下降，表明目前还贷压力仍然很大，如果这个时候再加息，无疑对房地产市场又是一个沉重的打击。我们认为Fed后期的利率政策有三种可能：

　　一、近期维持利率不变，等待核心通胀水平回落，为进一步降息打开空间，而期间主要依靠创新型数量工具来应对次贷问题；二、下半年小幅加息，先以实际行动重新赢得抗通胀信誉，再拯救实体经济，而到2009年初再降息；三、如果遭遇外生性冲击，譬如原油价格继续高歌猛进、全球灾害导致粮价进一步飞涨，则将迫使美联储开启加息周期来抑制通胀。后果类似于1970年代的滞涨，美国经济硬着陆，一年后再大幅降息，刺激经济。三种可能最终的结果都是Fed可能再次减息，当然，我们认为最可能是的第一种情况。而事实上，上周美国国债收益率大幅下降，也是对前面加息预期的修正，利率期货显示的加息预期也有所缓解。

　　综合上面的分析，我们认为即使欧洲央行7月份加息，也不是趋势性加息，在不久的将来，欧洲央行必然减息以应对经济的下滑。而短期内Fed加息的可能性不大，因此短期内中国央行并不具有加息空间，宏观面仍支持债券市场走势。

　　对于后期机构的投资策略，我们认为，经过此前的调整，目前10年国债再次回到具有配置价值的利率水平，实际上提供了配置机构买入的机会，我们建议配置型机构仍可积极配置。当然，由于成品油调整导致机构担忧后期CPI走势，而这一担忧短期内还很难缓解，因此，期待短期内收益率大幅下降也不现实，近期市场可能小幅波动的态势，因此我们建议交易型机构仍关注短期品种。对于下半年债券市场的走势，我们仍相对乐观。