高通胀下债市投资以短期策略为宜

　　平安证券叶英祁洁萍

　　高通胀下的债市表现

　　2007年4月我国正式进入通货膨胀时代，CPI一路从3%飙升至2008年4月份的8.5%。一年多的时间里，债市表现出以下三个显著特点：

　　1)国债、金融债收益率曲线全面下行，且平坦化程度加剧；

　　2)信用评级偏低的短融债利差持续扩大，风险溢价增加；

　　3)市场成交量集中在1-3年短债，央票、短期融资债发行量和托管量剧增。

　　2008年1季度，CPI高达8.0%，2007年底市场加息预期强烈，而面临美国经济衰退，全球经济下行风险加大和我国出现经济放缓迹象等一系列复杂的宏观不确定因素，央行在今年1-4月CPI高企情况下，上调准备金率四次至16.5%的历史高位，却始终没有动用利率工具，市场短期加息预期不断减弱，导致在通货膨胀的环境下收益率曲线较年底大幅下移。

　　一方面，长期来看市场存在对未来经济预期放缓的担忧，导致收益率曲线长端的持续大幅下行；另一方面，央票发行利率连续18周保持稳定，导致短期国债收益率下行空间较小，长端下行幅度远大于短端，收益率曲线平坦化程度加剧。

　　不同信用评级的短期融资券和一年期国债收益率利差变化有所不同。长期主体评级为AA及以下短融券利差不断扩大，高通胀环境下随着信用等级的下降，利差扩大的幅度增大，作为未来宏观经济放缓可能导致企业的信用风险加大的补偿。长期主体评级为AAA和AA+的短融券利差下降，由于信用情况好，信用风险和违约风险低，高通货膨胀可能持续进而引发企业偿债和运营能力下降的风险小，故收益率波动不大。

　　中期票据受追捧

　　债券市场偏好短券，央票和短融券发行、托管及成交量均有上升。央票的托管量2008年1季度以来有大幅增长；企业债和国债的托管量较2007年底大幅下滑；金融债的托管量保持平稳；短期融资债2008年1至3月托管量增长明显，而4月托管量剧减，主要是由于中期票据的推出对短融券有一定的替代效应。

　　2008年，1-3年期债券托管量有大幅上升的趋势，随着4月中期票据的发行，机构投资者继续增加中期债券的托管量，市场在高通胀环境下投资谨慎，偏好中短券趋势明显。2008年来1年期以下超短券成交占比逐月增大，中长期限债券成交量占比均有不同程度的缩减；3-5年期4月份成交量占比明显增大，由于中期票据的活跃表现所致。可见在当前高通货膨胀的经济环境中，信用评级高、期限适中的中期票据得到机构投资者的追捧。

　　高通胀的投资策略

　　进入高通货膨胀的经济环境，债市投资以短期策略为宜。为降低利率风险，投资久期应设定为1-3年。

　　为降低信用风险，政府级债券(央票和国债)配置比例不少于60%，AAA级企业债配置比例不少于20%。券种方面配置，央票30%、1-3年期国债30%、3-5年企业债20%和短期融资券20%。

　　我们认为，无论从流动性、信用风险、收益率方面来看，4月新推出的中期票据近期的投资价值都优于3-5年期企业债。目前保险机构由于政策限制不能投资无担保信用债券，基金还有待证监会批准，中期票据的投资暂时将债券市场排名第二和第三的两大投资主体排除在外。考虑到中期票据的投资限制，从规避信用风险角度，我们用准政府债券———金融债替代短期融资债和中期票据进行模拟组合。原组合中短期融资券20%和企业债(3-5年期)20%，总计40%的配额分配给央票和金融债。

　　我们认为通货膨胀率在一定时期内仍将维持较高水平。基于高通货膨胀水平建立稳健的投资策略，以央票和1-3年期国债为主、配置高信用利差的短期融资券和中期票据的短期组合，此投资组合模型无论从收益还是风险来看都优于中债基准指数。从规避信用风险角度，以央票和1-3年期国债为主、配置适当比例金融债的短期组合同样优于中债基准指数。