中期票据引爆直接融资市场

　　□中信证券 苗嘉

　　4月15日，当市场还在对《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中提到的“非金融企业债务融资工具”做出种种猜想之际，银行间市场交易商协会就同时出台了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具发行注册规则》、中期票据和短期融资券的业务指引以及中介服务、信息披露规则等七个文件。与办法相呼应，七家发行人（大型国企和铁道部）也推出了392亿元的中期票据融资方案。中期票据的迅速推出为企业主体直接融资开辟了一条新路径。

　　——中期票据的推出与当前的经济背景有密切联系。今年的宏观环境异常复杂，尤其是通货膨胀的压力巨大。为此我国一方面通过人民币升值应对贸易顺差，降低外汇占款对未来流动性的冲击；另一方面通过信贷规模控制、存款准备金率的提高以及公开操作收缩现有的流动性。而投资者对于再融资、限售股解禁以及估值偏高股票的用脚投票导致股票市场的持续下跌，资本市场的融资功能受到考验。资金层面的主要态势呈现“堵截”状况，对于实体经济最明显的影响就是资金来源受限、资金成本提高。

　　在当前的环境中，银行贷款以外债务融资工具的兴起具有实际意义。以短券市场为例，今年前两月共发行短期融资券51只，发行规模531.2亿元，分别比上年同期增长70%和113%。即使在当前升息的预期下，企业通过发行短期融资券融资的利率成本仍低于同期银行贷款利率。

　　正是债务融资工具的缺失造成了资金面的不均衡，而控制流动性不光是堵截资金，更重要的是合理疏导，通过金融工具的引导，改善企业的资金来源结构。中短期的债务工具与银行间市场的资金特点相匹配，更适合投资者的需求。同时鉴于银行间市场参与主体为机构，风险控制和识别能力更强，选择信用类型的中期产品作为突破口具有实际意义。

　　——发行制度的改革和融资工具的全面推进更为瞩目。首先，银行间市场交易商协会成为企业债务融资工具发行注册的受理机构，实现了央行监管权与金融产品发行审批权的分离，有利于央行更好的履行监管职能。交易商协会中由注册委员会通过注册会议决定是否接受企业的发行注册，而非审批。参与注册会议的委员包括来自银行、保险、基金、券商、评级、会计师事务所相关的负责人。委员既是评审者，又是市场的实际参与主体，从效率和风险角度，达到了相应的制衡机制。

　　其次，中期票据只是债务融资工具中的一种，管理办法为其他工具的推出也预留了空间。根据规定，“非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券”。其中，中期票据是可分期发行的、约定在一定期限还本付息的债务融资工具；短期融资券是约定在1年内还本付息的债务融资工具。其他债务融资工具还将在“有价证券”的概念上继续延伸。

　　——具体操作环节上，中期票据的门槛并不高。融资规模方面，中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%，并未包括现有短融、企债规模。资金用途方面，要求用于企业生产经营活动。当前七家发行人募集资金的主要用途是满足投资项目建设性资金需求、补充中期经营性流动资金，偿还银行贷款。担保方面没有硬性规定，七家企业都是信用融资。发行手续相对简化，而且企业对于票据的发行时点具有选择权：在交易商协会进行发行注册，获得《接受注册通知书》后有2年的有效期。有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。发行成本相比银行贷款优势明显，以目前短期融资券参考同期央票利率定价的机制来看，即使考虑到信用利差、流动性差的补偿，以及承销费用，中期票据综合成本也能在同期银行贷款利率的基础上下浮20%左右（针对当前7家主体而言）。

　　在当前的宏观调控中企业的融资困境尤为明显，中期票据在产品工具、交易市场、投资群体等方面提供了解决路径（当然，保险公司作为投资者还需要保监会的批准），对于银行贷款以外债务融资工具的兴起具有示范效应。中期票据毕竟还是新兴产品，后期需要重点关注票据定价、投资者反馈、企业信用以及具体保护措施。