债市基本面趋好小波段有望出现

　　广发证券何秀红

　　基本面趋于明朗

　　我们认为，2008年债券市场最大的不确定性在于通胀螺旋式上升，CPI突破两位数，从而使得央行改变“谨慎加息”的态度。但是，产生这种情况的概率非常小，近期的数据表明通胀并没有进一步加剧。

　　受雪灾影响而过度涨价的肉类和蔬菜价格开始回落，粮食价格也比较平稳，另外大宗商品价格在美国经济衰退的担忧下出现较大幅度的回调。非食品价格上涨压力是比较大，原因在于劳动力成本上升、PPI传导以及前期国家价格管制引起部分产品和服务价格严重低估。但是由于今年物价水平仍然较高，国家行政管制的价格不会放松，因此非食品价格上涨幅度仍然有限（非食品中很多是国家实行价格管制的商品），另外美国经济衰退也将减缓输入型通胀的压力，而在外需减弱情况下，出口商品将转向内销，从而增加国内商品供给，这也会减弱PPI对于CPI的传导。因此，下半年CPI环比将比较平稳，再加上下半年CPI翘尾因素的回落，我们认为CPI在4月份反弹之后将回落，但是对回落的幅度也不应期望太大。

　　另外，美国经济已经处于衰退边缘，房地产业尚未见底，金融企业大规模裁员，就业市场萎靡不振。欧盟和日本也受到拖累，经济呈现放缓趋势。4月份将公布一季度的经济数据，市场有可能由通胀担忧转变为经济减速担忧，这对于债券市场来说无疑是一大利好。

　　随着物价触顶回落以及经济减速逐渐明显，债市基本面将明朗化。上半年，从紧的货币政策在通胀水平仍然较高时，估计不会出现方向性的扭转，但是如果经济基本面正如我们预期那样，央行对于加息仍然会比较谨慎，加息周期将在上半年结束，即使未来一段时间内央行维持利率不变，加息结束对于债市都是一大利好。由于中美利差倒挂以及人民币对美元大幅升值，热钱大量流入，央行将继续加大流动性对冲力度，但是债券市场资金面并不一定出现紧张，新增资金供给最终还是取决于对冲量和外汇占款量的较量。

　　债市趋势向好

　　基本面和政策面将在二季度趋于明朗，而资金面虽然略逊于一季度，但是远远未到紧张时候，因此，债券市场趋势向好值得期待。

　　根据CPI的阶段走势以及资金面的变动，我们认为二季度债券市场将出现一个小波段。4月份债券市场平稳上涨的可能性较大，理由在于：3月份的CPI小幅回落，减轻了市场对于通胀的担忧，另外4月份将公布一季度经济数据，经济减速的担忧情绪将上升。在这样环境下，即使央行上调基准利率也不见得是利空。另外，4月份到期资金比较多，在二季度当中4月份资金面最为宽裕。5月份的市场环境较差，原因在于4月份CPI有可能反弹甚至再创新高，市场加息预期或重新燃起，而且5月份到期资金大幅下降，市场资金面趋紧，因此债市在5月份或再次出现盘整。6月份市场环境转好，原因在于5月份CPI回落，下半年CPI回落的预期较大，加息到顶的预期或将形成，此时要等待央票发行利率下降。

　　全面上涨还需等待

　　央票发行利率回落

　　一季度，收益率下降幅度最大的是国债和分离债纯债，央票和金融债收益率仍然维持稳定，企业债和公司债收益率也有所下降，但是发行比较少，二级市场不活跃，因此参考价值较低。从整个市场行情来看，债券市场在一季度也只是局部性上涨。

　　虽然二季度市场基本面转好，但是我们认为在央票发行利率维持稳定的时候，债市上涨将受到限制。原因在于：

　　第一，央票利率维持稳定，金融债收益率也难以下行。金融债收益率和央票利率走势非常一致，3年期金融债和央票的利差在0-15BP之间。如果央票利率维持稳定，短期金融债收益率也难以下降，而金融债收益率曲线已经很平坦，中长期金融债收益率下降的空间也将受到限制。

　　第二，央票和短期国债利差处于历史高位，如果央票利率继续维持稳定，短期国债收益率难以大幅回落，而2年期以上国债收益率曲线已经非常平坦，因此中长期国债收益率回落也受阻。