担保方式谋变 企业发债下半年迎高潮

　　来源：中国经营报 作者：徐永

　　跨出了非银行担保第一步后，企业债下一步路在何方？

　　记者近日从国内多家券商处了解到，在银监会叫停商业银行为企业债和公司债担保之后，以集团担保、企业互保等第三方担保形式的公司债和中央企业债已经于近期发行。接下来，多家承销商正酝酿向监管层上报以公司股权、现金流或未来收益权等企业自身资产抵押担保的方案，并已经与保险、基金等机构投资者进行了初步沟通。

　　“担保方式目前还不成熟，加上3月份是否加息也还不明确，机构投资者都在观望。但我们与多家机构沟通后的一致看法是，下半年这个市场就会热闹起来。”申银万国固定收益部相关负责人告诉记者。

　　第三方担保涌现

　　“企业债和公司债市场今年以来的总体感觉比较冷清。”上述申万固定收益部负责人说。

　　数据显示，自2007年8月份公司债启航以来，目前只发行了5只公司债，融资规模137亿元。今年以来，只有国家电网发行了2期共200亿元的中央企业债，另外有3家企业发行16亿元的地方企业债。而在2007年高峰期，每月平均有10个企业债项目发行。

　　“一方面有年初企业设计融资计划的原因，但主要在于业内还在摸索担保形式，都不敢贸然上项目，担心市场不能接受。”国海证券固定收益部的分析师陈亮告诉记者。

　　2007年10月，银监会颁发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，停止对以项目债为主的企业债进行担保，对公司债券、信托计划、保险公司收益计划等其他融资性项目原则上不再进行担保。银监会叫停商业银行为企业债和公司债发行提供担保，使得企业债和公司债发行一度陷入困局，直到2008年2月底，才出现非银行担保的“破局”，其中，承德钒钛(600357.SH)发行的公司债项目是由其集团母公司提供担保，而国家电网公司的企业债则是由中国网通公司提供担保。

　　“估计叫停银行担保之后的初期，企业互保、集团担保这些第三方形式会成为主流担保形式。”广发证券债券部相关人士告诉记者，近期该公司参与的多个项目就多是采用此类担保。他表示，由于商业担保公司的资本实力普遍比发债企业还弱，因此目前很少有企业寻求商业担保公司担保模式。

　　前述申银万国人士告诉记者，一些企业在初期对以自身资产做抵押也还有顾虑，这主要是担心流动性，在今年信贷规模控制的情况下，对于企业的资金流动会有影响，因此也热衷采用第三方担保。

　　企业自保蓄势

　　“在银行担保退出后，虽然目前出现的多是互保等第三方担保，但这预期只是一个过渡阶段，企业债的发行要做到风险定价，主要还得依赖自身真实资产的好坏。” 陈亮认为，估计后期市场成熟后，以自身资产抵押担保或无担保形式发行的债券项目会占主流。

　　这也得到了前述申万人士的认同，他表示，初期有一些企业由于找不到合适的第三方担保方式，会被迫采用自身的一些资产来做抵押担保，但随着担保形式成熟，特别是保监会放开无担保债券的投资后，他们的重心也会转到企业自身资产抵押担保等形式上。

　　记者了解到，目前多家券商正在酝酿的以公司股权、现金流或者未来收益权等资产为抵押发行的债券融资项目，都已经到了向监管层上报阶段。这些担保形式一旦成行，都将在业内形成首创，比如某公司以其持有的另一家公司的股权来发企业债，或者以公司某个项目未来的收益来做抵押，多位业内人士都感叹是前所未想的创意。

　　据了解，目前监管层对这些创新的担保形式都持鼓励态度。前述申万人士则表示，当前冷清的局面不会持续太长时间，随着加息预期的落地，保监会在投资政策上的态度明确，加上下半年一般也是企业融资需求的高峰，因此预期企业债市场将在下半年迎来发展的高潮时期。

　　投资者谨慎

　　不过记者了解到，机构投资者对这些新担保形式发行的企业债还比较谨慎。国内一家大型保险资产管理公司的债券交易员告诉记者，该公司就没有参与首期两单的非银行担保项目，估计到等到发行成熟后才会介入。

　　“从目前来看，非银行担保发行的公司债和企业债的收益率并没有明显拉开，还没有达到我们的风险定价标准。另外，对于集团担保和企业互保，估计现在也只是在走形式，对企业真实资产好坏判断还不能明显加分。”该交易员告诉记者。

　　一位券商人士告诉记者，在担保上走形式也是不得已而为之。保险公司是企业债的最大机构投资者，但由于保监会对保险公司投资无担保债券还没有放开，因此在发债上寻求如企业互保等这样方式也确实为了“迎合”保险机构的投资需要。“一些中央企业也乐意提供这种担保，毕竟都同属国资委，而且遇到自己发债时，也容易获得其他兄弟公司的担保帮助。”该券商人士说。

　　不过据了解，保监会在放开上述管制上的态度已经越来越明朗。目前业内普遍预期，在两会过后，保监会就会着手发文，旨在放开保险公司投资无担保债券。