债市拐点可能形成于CPI顶部

　　广发证券何秀红

　　2007年11月下旬以来债市回暖，今年1月份大幅上涨，投资者的情绪已经由悲观转为谨慎乐观。近期，在美国降息、世界经济增速放缓、中国经济增长也存在放缓的迹象等因素的影响下，市场的加息预期减弱。另外股市下跌导致避险资金进场以及信贷紧缩导致商业银行可投资于债市的资金更加充裕，双重利好推动债市上涨。但是，通胀隐忧犹存，1月份CPI估计在7.6%以上，未来几个月CPI有可能在7%附近，市场虽然对物价前高后低已经有预期，但是对于物价再创新高的预期仍然不足，而在物价居高不下的情况下，央行仍然会继续出台非对称的加息政策。

　　综合考虑以上因素，可以看出市场环境正朝着有利于债市发展的方向转变，目前需要评估的是通胀风险和有限的加息空间对于债市的阻力。

　　CPI触顶与拐点同时形成

　　实证表示，CPI顶点与债市拐点基本同步出现，存贷差增速领先水平因子4个月。2002年以来的历史数据显示，国债收益率曲线的水平因子和CPI基本上呈现同步变化，在CPI到顶时，水平因子也同时到顶，CPI触底时，水平因子几乎同时触底。水平因子和同步的CPI相关度非常高，从2002年1月至2007年12月两者的简单相关系数达到0.825。

　　通胀若可控，拐点或提前

　　虽然1月份债市回暖在预料中，但是本轮债市上涨速度有点出乎市场意料。在通胀风险仍然很大时，长期国债收益率大幅下跌，超出基本面的解释范围。因此，本轮中长期国债收益率的大幅下跌，既有配置型机构的需求驱动，也不排除投机因素存在。

　　在驱动因素上，1月份1万多亿元的到期资金、银行信贷紧缩腾出资金、股市大跌流入的资金等几个因素导致市场资金面异常充裕。另外宏观基本面也配合得很好，美国大幅降息、经济减缩预期上升、冰雪天气影响导致紧缩预期下降等几个因素使市场加息预期减弱。因此，本轮债市的驱动因素中既有必然因素也有偶然因素。

　　债市本轮上涨后，我们认为市场出现振荡调整的可能性较大。一方面是，通胀压力加大，前四个月的CPI都可能在7%左右，CPI高居不下，央行仍然有加息的必要，考虑到实体经济出现放缓的迹象，非对称加息是可行的方案；另外一方面，经过前期的大幅上涨，债券的投资价值有所下降，一旦市场加息预期重新燃起，交易类资金撤出，市场将出现振荡调整走势。

　　虽然市场短期内存在调整的可能，但是我们认为债券市场总体上仍然是向好，如果通胀可控，我们认为拐点形成或提前至4月份。理由在于：目前债市最大担忧在于物价是否可控，如果可控，CPI顶点很大可能是债市拐点。如果物价可控，那么1月将成为本轮物价上涨的顶点，2-4月份仍然有可能在7%左右，5月份下降可能性大。

　　需要注意的一个问题是，大盘红筹回归可能会打乱债券市场拐点形成进程，但是如果大盘红筹回归速度放缓，发行密度较低，估计影响也不大。

　　因此，如果物价可控，我们认为债市拐点可能形成于本轮物价的顶部，5月份后债市有望出现一波较大的行情。

　　收益率曲线下半年将陡峭化

　　收益率倾斜度的变化主要是与长期预期通胀的变化或市场风险溢酬的变化有关，当市场对长期利率和短期利率的预期变化方向不一致时就引起倾斜度的变化进而影响利率期限结构的变化。我们对发达国家的收益率曲线进行研究发现，加息周期内收益率曲线扁平化，甚至出现倒挂，而进入降息周期后，收益率曲线呈现陡峭化走势。

　　我国国债收益率曲线自从2007年下半年开始持续扁平化，目前10年期和2年期的利差40BP左右。如果物价可控，物价将在1月份到顶，并在2-4月徘徊在高位，市场加息预期仍然存在，再考虑到配置型机构由于2007年压制的需求将在今年上半年释放，因此，我们认为收益率曲线平坦化趋势可能会在上半年持续，加息到顶后，收益率曲线在下半年将转变为陡峭化走势。

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