债市春天还需等待

　　□兴业银行 张一格

　　2008年以来，债券市场经历了一轮快速上涨，尤其以国债为最，各期限国债收益率有25bp—40bp不等的下降。这是否意味着在经历了2007年的熊市后，债市的春天真的来了？我们认为债市反转的基本面尚存在较大的不确定性，对后市仍需谨慎。

　　CPI回落难预期

　　2008年上半年CPI同比维持高位基本已成定局，市场普遍预期下半年随着翘尾因素影响的减弱，CPI同比将会有快速回落。但我们认为今年的新涨价因素影响不容忽视，短期看，食品价格上涨影响犹存，而中长期看，能源、公用事业等非食品价格存在较强上涨动力。尽管政府采取的一些限价措施缓解了当前的通胀压力，但这些限价措施并非长久之计，如果持续时间过长，势必对某些产品的供给产生影响，使未来面临的通胀压力将会更大。CPI同比在下半年的快速回落难预期。

　　市场流动性状况不乐观

　　外汇储备增长构成的被动货币投放是我国基础货币投放的主要渠道，外汇储备的变动对市场整体流动性将产生较大影响。美国次贷危机对世界经济的影响将在2008年逐步释放，全球经济放缓对中国的出口可能产生显著影响，2007年出现的巨额贸易顺差可能将在2008年减少；但是另一方面，人民币稳定升值预期带来的外汇资金涌入可能继续，尤其是在美国不断降息、注入流动性的情况下，这部分流动性更有可能会涌向新兴市场国家，造成这些地区的流动性过剩。这两方面作用相反的因素可能导致我国2008年外汇储备增速趋缓。

　　此外，新股发行制度还没有进行根本变革，在遭遇大盘股发行时，市场资金面依然有可能受到冲击性的影响，市场整体流动性依然比较脆弱。

　　央行加息空间受限

　　并不意味着紧缩政策终结

　　美国在1月份降息2次，幅度达到125bp，如果利率平价理论起作用，在目前的人民币升值压力下，中国已经没有加息空间，债券市场情绪因此转向乐观。而我们认为加息空间受限实际使央行可动用的货币政策工具减少，为应对国内的通胀压力，可能在收紧流动性、限制信贷方面央行会采取更为积极的措施。总体看，紧缩政策将持续且可能在某些方面力度更大，债券市场不会因为美国降息而形成利好。

　　紧信贷不必然

　　意味着债市流动性趋好

　　央行信贷控制力度将直接影响债券市场的资金供给。从货币派生可以推算出，信贷的控制尽管会减少社会整体资金的供给，但依然会增加债券市场的资金供给。但是如果央行采取“紧信贷、紧货币”的双紧政策，债券市场流动性状况则较难估计，流动性并不必然趋好。

　　综合以上因素，2008年的债券市场能否反转还很难判断，它将继续并且更加深刻地受到流动性、政策面、外部环境等方面的影响，具有较高的不确定性。我们认为由于受到多重因素的影响，债券市场有可能在不同时间对不同因素做出反应，最终表现为一个震荡的过程。