短期融资券将迎来一波反弹

　　中信证券 胡航宇

　　2007年下半年以来，短期融资券的二级市场收益率持续上行，而且上行幅度大于同期限的央票上行幅度，优质短期融资券（中信评级为A）与央票的信用利差也从30个基点上行到年底的100个基点，创出优质短期融资券信用利差的历史最大值。而资质较差（中信评级为E）短期融资券的收益率更是达到了与贷款利率相当的水平。

　　从以往经验来看，优质短期融资券信用利差基本维持在20-60个基点，在短期融资券市场成交活跃的情况下，优质短期融资券的信用利差基本维持在20-30个基点；如果短期融资券市场成交比较清淡，处于熊市的情况下，信用利差一般会上升到40-60个基点。

　　2007年四季度短期融资券市场之所以呈现极度萧条的状况，我们认为主要原因在于：（1）2007年四季度由于大盘新股IPO较多，导致银行间资金面较为紧张，各商业银行均把流动性管理放在第一位，因此相当多银行类机构均放弃了对短期融资券的投资；（2）作为短期融资券主要投资机构之一的货币市场基金由于资金规模缩水、投资方向改变（从债券投资为主变为新股申购为主），导致货币市场基金大规模退出短期融资券市场，由于货币市场基金投资短期融资券是免税的，它们的退出导致短期融资券的定价完全被大商业银行所掌控。

　　展望2008年，我们认为以上两种情况很可能将有所改变：（1）IPO制度的改变可能导致新股发行对资金面的冲击大大降低；（2）股票市场波动加大可能会导致货币市场基金重新获得投资者的青睐。

　　因此，我们认为2008年短期融资券市场状况有望较2007年大大改善。2008年上半年短期融资券的市场需求会比较强劲，信用利差有望缩小，这样抵消了央票上行的压力，短期融资券的收益率上升空间有限。2008年二、三季度随着政策面逐渐趋于稳定，短期融资券市场可能会迎来一波反弹行情。