中国银行间债券市场：2007年回顾与2008年展望

　　-　龙宇星

　　2007年，我国宏观经济保持高位运行，央行紧缩性货币政策与银行扩张性的信贷投放并存，导致银行间债市发展展示出了一系列引人瞩目的新特点。整体上看，银行间债券发行及交易规模快速成长，银行间市场资金融通及价格形成功能更为显著；一级市场发行利率与二级市场交易利率受加息及加息预期影响出现明显上涨，中短端上升幅度高于长端，收益率曲线平坦化；年度期间短期资金压力较大，货币市场利率跌宕起伏，波动性明显加大。

　　2007年银行间债券市场交易格局

　　市场总揽：成长迅速，交易方式多样化

　　2007年1～11月，银行间债券市场较2006年同期呈现全面快速成长的格局。 2007年前11个月，银行间本币券发行量为67409亿元，较上年同期增长10313亿元，增幅18%；银行间现券交易量为144846亿元，较上年同期增长35520亿元，增幅32.5% ；在回购交易中，回购交易量为412002亿元，较上年同期增长138489亿元，增幅高达 51%；远期成交量为2273亿元，较上年同期增长1614亿元，增幅高达245% ；债券兑付量42937亿元，较上年同期增长5747亿元，增幅15%。

　　整体上看,债券发行、交易规模的快速增长,表明2007年银行间债券市场保持了资金融通及价格形成的明显活力，市场成长显著;远期交易的迅猛发展,则展示了衍生产品交易加速增长、银行间交易方式多样化的明显趋势。

　　发行及交易状况

　　债券发行：央票成主体，回笼货币效果显著

　　2007年1～11月债券发行次数577次(2006年同期为473次)，发行量67409亿元(上年同期为57096亿元)。其中，央行票据发行130只，38791亿元(上年同期为 88只，34042亿元)，占债券发行量的57%。

　　从市场变动看，央票发行已成为央行回笼货币、调控货币供给的有效工具。 2007年3月、5月、7月、8月和9月，央行集中发行了4次1010亿元和1次1510亿元定向央票，全年累计发行定向央票5550亿元。相应地，这几个月的货币供给量呈现明显回笼状态，其中3月份回笼货币达3240亿元，5月份达1085亿元。这表明，央行动用央行票据发行这一货币政策工具调控货币供应量的可行性、可控性明显，短期央票发行的市场效果突出。

　　现券交易：三大券种为主体

　　2007年1～11月，银行间市场现券交易总额为144846亿元，较上年同期提升了 32%。其中，央行票据交易总额82602亿元，占比为57%；政府债券16784亿元，占比为12%；金融债29687亿元，占比20%；企业债4277亿元，占比3%；短期融资券 11473亿元，占比8%。

　　与上年同期情况比较，2007年前11个月的央票交易占比有大幅提升，政府债券的交易占比略有上升，企业债、金融债和短期融资券的交易占比略有下降，但整体仍然维持了以央行票据、金融债和政府债券“三大券种”为主体的银行间现券交易格局。从月度来看，受2007年5只定向央票的发行影响，央票交易量月度波动较大，1～11月的月度交易量最高时达12782亿元，最低时为3088亿元(见图1)。其他品种债券的月度交易基本保持稳定，在11月份略有放量。

　　债券回购交易：质押回购为主，回购规模飚升

　　2007年前11个月的债券回购交易总量为412002亿元，其中质押式回购交易量405404亿元，占比为98%，质押式债券回购因其交易方式便捷成为银行间债券回购的主要方式。

　　2007年前11个月债券回购交易总量大幅飚升，较上年同期增长了51%。受中小股份制银行信贷投放速度加大及非银行机构新股申购资金需求扩大的影响，银行间市场融资功能显著增强，短期资金交易规模不断增长，有效增强了银行间市场的活力(见图2)。

　　远期交易：增长迅猛、空间广阔

　　2007年前11个月的远期债券成交量为2273亿元，较上年同期大幅增长245%，

　　成为所有银行间交易种类中增长最快的类型，展示了银行间衍生交易突破性发展的新态势。

　　债券远期交易是中国银行间市场债券衍生交易的基本类型，市场交易主体融资需求的增长、市场不确定性的加剧刺激了银行间市场交易主体通过远期交易对冲现券交易风险的现实需求，各方对远期利率走势预期分歧加大客观上促进了远期债券的发展。从未来发展看，银行间衍生交易类型正在酝酿发展，远期交易具有巨大的增长空间，可望成为推动银行间衍生交易发展的重要动力。

　　回购、拆借价格：波段震荡、峰值攀高

　　波段震荡显著

　　2007年年初以来，中国银行间短期拆借利率、回购利率均呈现出了波段震荡、峰值攀高的新态势。1～11月，7天期回购定盘利率月度算术平均值分别为1.67%、2.71%、 1.77%、3.06%、2.63%、2.83%、2.81%、2.33%、4.40%、3.73%和2.81%，波段震荡上升态势明显。

　　峰值攀高

　　回购、拆借利率波动峰值攀高，是2007年货币市场利率变动的重要特点。 1～3月7天期回购定盘利率波动峰值超过4%，4月峰值超过4.7%,9月峰值超过7%， 10月末7天期回购定盘利率高位超过10%，创2002年以来的新高(见图3)。

　　资本市场与货币市场联动

　　在中国利率体系中，银行间债券市场回购利率是完全市场化的利率，反映了市场上资金供求方的融资意愿及资金运用价值。由于银行间债券市场交易商包括商业银行、证券公司等多类型金融机构，银行间债券回购利率走势实际上反映了股票市场、信贷市场等多层次金融市场的变化。整体上看，2007年以来银行间短期回购利率上升震荡的原因，主要有以下两个方面：

　　一是中小商业银行扩张性信贷行为受存款负债低速增长的约束，拆入资金弥补头寸缺口的需求扩大。2003年以来，受全球及中国经济高位增长的迭加影响，企业投融资需求膨胀，银行信贷投放速度持续加快。2003～2006年，国内信贷年度贷款增加额分别为3.24万亿元、1.87万亿元、3.04万亿元和3.83万亿元，2007年1～11 月，国内信贷增加额为3.58万亿元。中小商业银行信贷扩张速度一直高于国有大型商业银行，在资本市场活跃的大背景下，存款约束硬化，导致中小商业银行头寸管理压力加大，成为正回购报价的主体，是推动2007年银行间回购利率抬升的重要因素。从月度数据看，2007年9月银行间7天期正回购报价共132次，其中中小商业银行(包括城市和农村信用社)报价超过100次，是回购交易的主体交易商。

　　二是货币市场拆入资金在资本市场进行大盘新股申购存在套利空间，导致非银行金融机构波段性融资意愿强烈。2007年中国A股市场新股(包括首次公开发行股票、非定向发售股票及可转债)发行规模日益扩大，在一、二级市场“抑价”(即发行价与上市交易价的价差)较大的情况下，拆借同业资金进行新股申购存在套利空间。以9月份发行新股为例，9月份发行的北京银行网上申购中签率为0.78%，上市当日收盘价是发行价的181%(按上市当日收盘价计算)，申购资金冻结期4天，冻结期收益率约为0.64%。券商如在银行间市场以7%的7天期回购利率拆入资金，4天冻结期内付息率为0.0767%, 券商套利超过56个基点(0.64%～0.077%)以上。大量非银行金融机构在银行间市场拆入资金进行新股申购具有较大获利空间，是银行间回购、拆借利率波段性大幅上升的主因。

　　从市场变化情况看，大盘新股申购期是同业拆借利率大幅上升的时期。以2007 年9月为例，当月申购的大盘新股主要包括：北京银行(9月11日网上申购)、建设银行(9月14日网上申购)、中海油服(9月20日网上申购)、中国神华(9月25日网上申购)。网上申购日及前一日银行间7天期回购定盘利率均明显上涨，申购结束后则回购利率明显下跌。从典型数据看，9月24日江特电机、广陆数测网上申购，9 月25日中国神华网上申购，24日、25日7天期回购交易成交额分别为1518.36亿元和1810.31亿元，26日成交额即大幅下降，跌至262.61亿元。从正回购报价机构看，23日～25日有中金公司、招商核心价值成长股票基金、海富通货币市场证券投资基金、合众人寿保险公司等多家非银行金融机构。10月中国石油A股上市，导致大量非银行金融机构从银行间市场拆入资金进行新股申购，更是将7天期回购定盘利率拉高到10%以上。这表明，大盘新股发行申购吸引非银行机构拆入资金申购套利，已成为推动银行间回购利率大幅上升且剧烈波动的主要原因。

　　2007年银行间债券收益率曲线与中债指数变化

　　国债收益率曲线：整体上移，更趋平坦

　　与2006年底图形相比较，2007年银行间国债收益率曲线整体上移，收益率曲线继续平坦化。收益率曲线整体上移的主要原因在于2007年银行间资金融通需求扩大，债券收益率升高。收益率曲线平坦化的主要原因则在于市场上短期资金需求与长期加息预期减弱的迭加影响。受短期资金面紧张以及趋紧性货币政策影响，2007年短期品种债券价格明显下降，收益率上升较快。受美国经济减速等因素的影响，市场上中长期加息预期淡化，导致中长期债券收益率变化不大。在以上各因素的综合作用下，11月底 10年期与2年期国债收益率差降至50个基点，创2006年以来的新低(见图4)。

　　中债指数：下挫明显，“熊市”依旧

　　中央国债登记结算有限责任公司于2002年12月31日试推出中国债券指数。中国债券指数是中国债券市场趋势的表征，也是债券组合投资管理业绩评估的有效工具，反映了我国债券市场价格总水平、波动幅度、变动趋势和债券投资回报率水平。样本选用所有流通的符合指数设计原则的记账式国债、金融债券等80只。指数基期定于2001年12月31日，指数基点为100。

　　2007年中债指数整体呈现下挫的走势，从2006年末的115.88点下行到2007 年11月末的112.96点，下跌了2.92点。中债指数下跌从一个侧面反映了加息周期中债券投资的“熊市”特征(见图5)。

　　2008年银行间债券市场展望

　　2008年市场资金面仍会波段性趋紧

　　首先，2008年大盘新股发行更为密集，包括中煤能源、中海油、中国移 动、中国网通、中国电信、国家电网、南方电网、农业银行、中国人保、中信泰富、华润电力等大盘股、红筹股在等待发行或回归。在一、二级市场抑价明显，A股市场风险较大的情况下，新股申购由于风险较低、收益可期，已成为券商等机构投资者非常青睐的投资方式，拆借同业资金进行新股申购套利将更具有市场价值。这些大盘新股的发行，相信都会形成一次比较严重的资金冲击，造成银行间回购、拆借利率的波段性抬升。

　　其次，自2007年10月份央行吸收部分非公开市场一级交易商的资金作为特种存款后，特种存款已与央行票据一道成为央行管理金融机构流动性的重要手段。在从紧货币政策指引下，预计2008年央行将加大央票及特种存款发行规模，中小股份制银行及非银行金融机构融资需求将更为旺盛，银行间市场资金面可能仍将会整体趋紧。

　　流动性仍然充足

　　2007年债券市场发展面临股市收益高企、资金搬家、CPI 过高、连续加息等外部压力，2008年这些压力可望得到缓解，债市资金回流加快。如果在紧缩性宏观经济政策影响下CPI走势见顶回落，债市价格可望回升，“熊市”格局有可能得以改变。由于银行间流动性过剩状况难以出现根本性的扭转，受资金供给因素的影响，即使2008年下半年升息周期结束，预计也难以出现银行间债券市场“牛市”的急剧回归。

　　不确定性在加大

　　首先，宏观经济增长及货币政策实施的不确定性在加大。2008年宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”，上半年紧缩性的货币政策措施将进一步推出。受美国次贷危机等的影响，2008 年全球经济增长将进入一个放缓期，将直接影响中国宏观经济增长态势和从紧货币政策的实施。在2007年6次加息、10次提高存款准备金率后，2008年央行加息空间已较为有限，不排除下半年由加息变为减息的可能性。经济增长及货币政策方向的不确定性，已成为加大银行间债券市场不确定性的主要因素。

　　其次，进出口形势及汇率变化的不确定性在加大。在贯彻从紧货币政策时，央行必然出台配套的汇率政策，以缓解出口顺差扩张、外汇占款压力加大以及由此带来的M2被动投放问题。外汇占款占M2发行的比重已从2004年的18%上升到2007年的28%，外汇占款部分来自外贸顺差，部分源于境外热钱流入，通过贸易手段抑制顺差并不能根本解决问题。央行出于对冲外汇占款的需要，央票发行量有望进一步加大，在目前央票发行利率、规模、方式不确定性较大的情况下，银行间利率走势变化仍然存在很大的变数。-

　　作者单位：中国工商银行金融市场部