货币投放量增紧缩政策风云再起

　　申银万国证券研究所 梁福涛

　　中国人民银行昨日晚间宣布，从1月25日起上调存款准备金率0.5个百分点达到15%，这是进入2008年以来央行首次动用货币政策工具。央行在此时上调存款准备金率，主要是为了回收1月份天量的到期资金和抑制极有可能反弹的银行信贷。

　　央行货币投放多增

　　1月份公开市场操作到期资金较多，到期央票资金和正回购资金天量，高达1.49万亿元（截至15日统计数据）。其中正回购到期资金高达9030亿元。截至1月13日本月央行通过发行央票和正回购已经回笼货币达5340亿元，公开市场操作到期资金依然高达9550亿元。此外，国际收支顺差带来的增量投放资金依然较多。

　　央行1月份货币流动性调控压力较大，昨日上调存款准备金率措施在市场预料之中，目前央行还有可能动用的回笼流动性的货币政策还包括正回购、特别存款等。

　　由于要素成本推动，短期内物价依然维持较高增长。由于春节因素，短期内稳定物价的政策可能更倾向于行政手段，包括严控政府定价和政府指导价的调整、对部分生活必需品及服务实行临时干预措施。短期控制价格一定程度上意味着节后价格上涨的压力可能释放，通胀压力依然较大，不排除2月春节前后再次提高存贷利率27个基点，其中短期定期存款利率可能继续更多提高。

　　实质影响将小于预期

　　较大幅度回笼货币量对市场心理依然会存在影响，但由于增量资金较多，以及后续春节资金可能多投放，对债券市场、股票市场实质影响均小于预期。存款增长回升，贷款增速下降，债券市场资金供应相对增长。扣除法定存款准备金后的存贷差余额增长出现回升。CPI持续高位，短端债券收益率可能面临上升压力，长端上行的空间将十分有限。

　　储蓄存款增长回升对股票市场资金供应影响有限。尽管财政支付使得部分居民储蓄增长，2007年底储蓄存款增长回升，也与居民储蓄意愿上升有一定关系。利率提高导致储蓄相对资产收益率提高，居民储蓄意愿上升。由于2007年11、12月份住房按揭贷款受到严格控制，居民购买住房的支出也在下降，储蓄存款也会适度上升。预计近期居民储蓄存款增长上升更多主要来自房地产购买资金下降，从股票市场回流的资金有限。由于实际储蓄存款利率依然为负，股票市场资金供应总体依然相对宽裕。

　　货币流动性异动

　　央行近日公布了2007年12月货币信贷及金融市场数据。2007年12月份M2增长16.72%，增幅比上月低1.73个百分点，比上年末低0.22百分点。 12月份M2增长下降的原因主要有二。第一，存款准备金率上调1个百分点，货币紧缩明显。货币较大回笼，M0增速明显下降。第二，信贷增长下降。

　　2007年12月份人民币信贷余额同比增长16.1%，增幅比上月下降0.9个百分点，连续两月同出现快速下降。12月单月新增贷款仅为485亿元，比去年同期少增1657亿元。从期限结构上看，虽然中长期信贷增长依然高于短期贷款增长，但两者均回落了近1个百分点。信贷增长继续较快下降，主要原因在于信贷额度控制的窗口指导政策进一步显效。由于经济偏热增长，管理层要求银行控制信贷规模，甚至要求之前较多放款的银行全面停止贷款。虽然实施严格的控制贷款政策，但是12月份依然新增贷款485亿元，表明经济活跃带动的贷款资金需求持续旺盛。

　　1月新增信贷将反弹

　　新增信贷规模明显下降，但是企业和居民的贷款需求依然旺盛。去年全年额度已经用完的好多银行，只有等到今年初有了新额度后再放款。因此，预期1月份新增贷款会较多增加。按照2008年全年新增信贷不超过2007年规模、一季度不超过全年35%比例测算，预期2008年1月新增信贷5460亿元左右，低于去年同期216亿元左右，余额同比增长15.64%，比上月下降0.5个百分点。

　　信贷作为投资资金的重要来源之一，其增速变化必然也会对投资增速产生一定影响。然而，从2007年12月份新增信贷结构变化来看，银行主要在压缩居民户贷款，企业贷款新增规模和占比依然较高。信贷增长下降对投资的影响将小于预期，预期1月份投资增长24%左右。

　　短期贷款去向变化可以一定程度上反映行业经济的活跃程度。从短期贷款去向结构看，2007年下半年以来工业和农业贷款增长相对较高，商业贷款增长次之，建筑业贷款增长最低。从变化趋势看，最近一段时间，农业和工业短期贷款增长在较高基础上持续上升，这预示着农业和工业经济高景气还可以持续。

　　此外，2007年12月份分部门贷款数据显示，新增居民户贷款规模仅为15亿元，比上月明显下降，在总的新增贷款中占比仅为3%左右。从期限结构看，居民户贷款中绝大多数是住房购买贷款。居民户贷款明显下降，预示着住房贷款明显下降。无论是从二套房信贷政策影响看，还是从购房市场需求看，未来一段时间房地产市场依然面临较大的不确定性。