2008年CPI难大幅回落 债市翻身需时日

　　2008年，CPI回落时机和幅度具有较大的不确定性，市场资金面在央行从紧的货币政策调控下将有所紧缩，这都使得2008年债市的走势更为复杂

　　受CPI屡创新高，央行调控政策频繁出台影响，2007年债券市场持续低迷，收益率大幅上行。展望2008年，影响宏观经济运行的不确定性继续增加，债市大幅反弹的基础仍需夯实，回暖尚需时日。

　　从影响债市的基本面来看，虽然在翘尾因素前高后低的影响下，CPI可能在2008年下半年出现下降趋势，但受多种不确定因素影响，全年涨幅未必如市场上机构所预测般乐观。

　　CPI未必大幅回落

　　首先，M2与CPI的关系近期出现弱化迹象。长期以来，我国M2与滞后一年的CPI走势较为一致；但2007年开始，CPI并未随着M2增速下降而回落，反而屡创新高。若继续以M2来预测2008年CPI走势，其合理性与准确性有待商酌。

　　其次，不可高估短期内汇率升值对通胀的抑制作用。目前导致我国CPI持续高位运行的因素有多方面，其中即有货币因素，又有成本推动影响，还有输入型通胀成分存在。本币升值对抑制输入型通胀效果较为明显；但对其他因素引起的通胀，调控效果未必显著。即使本币升值对通胀有抑制作用，但真正起作用的还是本币实际有效汇率。尽管2007年人民币对美元汇率逐渐升值，但对其他主要货币变化方向不一，从而使实际有效汇率升值幅度不大。随着美国次级债风波愈演愈烈，2008年国际经济增长将有所放缓，为防止我国经济增速大幅放缓，人民币实际有效汇率升值步伐未必大幅加快；并且从本币升值到抑制通胀，存在一定时滞。综合来看，短期内本币升值对抑制通胀作用有限。

　　再次，须谨慎分析2007年CPI上行是否具有偶然性。2007年CPI上行的诱因是肉价上涨，而猪肉价格的上涨主要是由于玉米等饲料价格上行导致的。从国内、国际玉米价格的走势来看，两者具有较强联系。由此可见，2007年CPI的上行更多的是在近几年国际农产品价格不断走高背景下的必然趋势。美国农业部最新公布的数据显示，目前全球玉米等农产品库存与消费量之比仍处于历史较低水平，国际粮价在2008年仍具有上涨空间，这无疑给我国粮食价格带来较大的上行压力。

　　最后，2008年非食品价格是否能继续保持2007年平稳走势，也存在疑问。从历史数据来看，我国非食品价格与PPI走势较为一致，而PPI本身就受到国际大宗商品价格走势的影响。在预计2008年美联储继续采取降息政策下，美元贬值不可避免，国际原油等大宗商品价格可能再创新高，国内外价格的联动将推动我国非食品价格的上涨。此外，我国要素价格长期以来存在低估，2008年资源价格调整也将推动非食品价格的上涨。

　　在上述诸多不确定因素影响下，2008年下半年翘尾因素的骤降未必带动CPI大幅回落。并且根据上述因素，我们可大致预测2008年CPI全年均值在4.8%~5.3%之间，单月最高将达7%，最低也在3.5%以上。

　　央行回收流动性不遗余力，资金面将紧缩

　　央行货币政策基调的转变是影响2008年债市走势的另一重要因素。2007年中央经济工作会议明确提出，2008年要实施从紧的货币政策。在此精神指导下，央行回收市场流动性将不遗余力。2007年，央行更多的是通过提高准备金率、降低货币乘数来回收流动性，但基础货币的回收仍处于较被动局面。2008年，央行可能将加大对基础货币的回收力度，操作工具将逐步多样化。同时据相关媒体报道，2008年央行将按季度控制新增贷款。若此报道属实，2008年债市资金面将较往年有所变动。近几年数据显示，银行信贷投放具有较强的季节性，即上半年新增贷款规模远高于下半年。若央行按季度控制新增贷款规模，将可能减弱以往信贷投放季度性对债市的影响，具体表现为季度内市场资金的月度波动加大，季末债市资金可能相对宽松。

　　2008年，CPI回落时机和幅度具有较大的不确定性，市场资金面在央行从紧的货币政策调控下将有所紧缩，这都使得2008年债市的走势更为复杂。由于中长期债券收益率受CPI影响较大，交易类机构在拉长债券久期时须谨慎判断CPI顶部。同时，央行按季度控制新增贷款将给市场交易类机构提供一定的波段操作机会，交易类机构可谨慎参与。