国债收益率曲线呈史上最平 为什么就不能倒挂

　　⊙大力

　　昨日债券市场收盘之时，5年国债收益率上扬到4.20%，15年国债收益率下跌到4.47%，10年长度的收益率仅有27个BP的差距。如果考虑到1年期国债的二级市场收益率仍然在3.55%左右的，整条国债收益率曲线前后总的利差已经不到100个BP，国债收益率曲线呈现出史上最平的一个形态。

　　对于在银行间市场奋斗了数载的老交易员来说，如此平坦的收益率曲线的确有些令人费解。接下来的问题便是，长期国债还能下跌到什么程度，中期国债还能上涨到什么位置？难道收益率曲线真的会出现长期利率低于中短期利率的倒挂形态？不少交易员都认为，在为债券定价时，投资者都会习惯于为长期债券确定一个高于中短期国债的收益率，因此很难想象中国的债券收益率曲线能够出现短高长低的倒挂形态。

　　但是，中国的国债收益率曲线为什么就不能倒挂呢？

　　首先，银行间市场发展至今，中短期债券和长期债券的投资者已经近乎完全地分割成了两个独立市场。长期国债的投资者往往对中期债券没有兴趣，而中期债券的投资者也很少有长期债券的投资额度。两个相互分割的市场，根据各自的供求关系决定各自的收益率水平，就有出现长期收益率低于中短期收益率的可能性。

　　其次，中国宏观经济形势近几年表现的确强势，但是这种形势能够持续多少年？如果经济周期的规律还在继续发挥作用，那么下一个紧缩到来的时候，银行间市场的1年期限利率水平是否还会下探到1.30%附近？长期利率是未来各年的一年期远期利率的加权平均，如果未来数年后1年期利率再度大幅下挫，目前的长期利率当然有低于中短期利率的可能性。

　　第三，美国的国债收益率曲线在去年曾经出现过2年期高于10年期的倒挂形态。成熟的金融市场对收益率曲线的倒挂早已见怪不怪，那么作为发展中的日臻成熟和完善的中国金融市场，是否也应该接受这样的可能性呢？

　　总之，从来没有一本教科书说过收益率曲线一定是正斜率的。除了负斜率的收益率曲线之外，更复杂的收益率曲线形态，如正“U”型、倒“U”型等等都有可能在未来的中国金融市场出现。一句话，没有什么不可能。