新债新年遇冷紧缩困扰债市

　　富滇银行 唐定

　　新年虽至，但经历了艰难一年的债市依然未能走出低谷，本周一发行的今年第一只债券农发行3年期金融债遭遇市场冷遇，最终的收益率达到4.65%，落于市场预期的顶部，而1.16倍的低认购倍数也不由让人对本周五将要发行的三只金融债发行前景产生些许疑虑。

　　在央行年底加息之后，市场处于短暂的政策真空期，债市人气有所提升，各券种收益率稳中有降。然而，随着统计数据临近公布，短期的回暖已难以持续。对于2007年12月份的CPI，多数机构认为虽将会有所回落，但也都基本预测在6%以上。基于此种考虑，市场的加息预期有所增强，观望的气氛变浓。我们认为，12月CPI的继续高企仍对央行的货币政策构成压力，但央行加息的可能性却并不是很大，其原因一方面在于，虽然CPI数字仍然较高，但已经开始有所回落；另一方面央行于去年底的加息效果仍待观察。此外，美联储本月召开的货币政策会议有可能继续降息，央行加息空间将进一步被压缩。虽然各方面人士对于我国货币政策是否应紧盯通胀存在争议，但不可否认的是，因为中美利率政策悖行而带来的息差缩小始终对央行的加息政策构成制约。

　　资金面的宽裕是支持近期债市走好的重要原因，1月份超过1万亿元的到期央票和正回购加上去年底本就充足的资金使得市场资金相当宽裕，回购利率一路走低，R01D和R07D均较上周末下滑25BP左右。富余的资金加上仍处高位的CPI，央行在本月进行数量调控的可能性很大，而再次上调法定存款准备金率或许是央行情理之中的选择。本周二，央行在公开市场上回笼资金达到了2440亿元，这也许意味着央行后期还将强化通过公开市场回收资金的力度。数量调控力度的增强和大盘新股即将启动，后期市场资金面充裕的状况恐怕也将有所改观。

　　央行加大紧缩力度的预期使得多数机构在短期资金充裕的情况下仍然对新债的发行采取了观望的态度，农发行新债的开年不利也使得后续三只金融债的发行蒙上一层阴影。从债券供给来看，本次三只金融债共计发行金额320亿元，加上农发行上期发行的120亿元，短短一周之内中期金融债新券的供给就已经达到了440亿元。供给虽多但需求量却并不大，上期农发行仅有37家机构参与了投标，偏低的认购倍数也充分反映了市场态度。总体上我们对本次发行的三只金融债并不乐观。相对而言，出于流动性的考虑，080202的发行前景或许略好。

　　对于本期国开行2年期金融债来说，收益率曲线显示当前2年期金融债的收益率约为4.41%。从二级市场来看，最近成交的070416收益率约为4.4%。我们认为，在紧缩预期有所加强的情况下，短债的收益率或将有所上升，预计080201的收益率将在4.42%至4.45%之间。

　　近期5年期金融债的收益率已攀升至4.86%左右，从一级市场来看，前期发行的同期限债券收益率在4.78%附近，但央行加息之后此收益率已显偏低。从二级市场来看，与本期债券发行要素相似的070422交投区间多在4.83%至5.01%之间。考虑流动性利差的因素，我们预计080402票面利率区间将在（4.88%，4.92%），而080202的利率区间将在（4.83%，4.87%）。