收益率曲线上半年趋平坦化 下半年呈陡峭化变动

　　□招商银行 阎素萍

　　08年中国经济前景较07年变数更大，相对于07年推动经济增长的因素看，出口的增长前景面临的不确定性明显增加，地方政府换届可能成为投资增长的主要推动因素，但投资在中央经济工作会议定调的基础上将成为抑制宏观经济过热的重要领域。预计今年GDP增速有望略有放缓，增速在10.6％－11.2％之间，通胀水平仍可能维持高位。债券市场年初有望企稳回升，并且可能在二、三季度进一步受到投资需求的支撑而走好；上半年收益率曲线将趋于平坦化，而长端收益率可能先见顶，下半年则有可能呈现陡峭化变动。

　　CPI涨幅可能在4.5％-4.9％

　　07年CPI的持续攀升构成今年通胀指数的翘尾因素，受其影响，今年上半年CPI同比涨幅居高难下，下半年CPI可能回落，但亦难有大幅回落。

　　从推动因素看，推动通胀水平高位运行的因素有：（1）全球通胀背景；（2）07年CPI高涨加大08年CPI的翘尾因素；（3）粮食产量增速放缓，国际粮食价格上涨趋势未改；（4）中国石油对外依存度超过45％，国家补贴下成品油涨价内在需求强烈；（5）国内资源价格改革可能推进，水电等价格有上涨要求；（6）07年货币供给高增长也增大中长期通胀压力；（7）劳动力成本趋升以及节能减排可能推动成本上升。

　　如上预测基于以油价以及粮食价格基本平稳的前提，而事实上今年的成品油价格以及粮食价格具有较大的非确定性，如果油价、电价出现上调，则CPI将进一步趋升。预计08年的通胀水平仍将高位运行，全年CPI上涨可能在4.5％-4.9％。

　　央行年内或将加息

　　27BP-54BP

　　2008年央行将执行从紧的货币政策，预计央行加息空间大致为27BP-54BP，并将继续非对称加息，即短期利率上升幅度大于长期利率上升幅度，存款利率加息幅度大于贷款利率加息幅度。上半年的加息概率较大，下半年可能进入政策观察期和静默期。同时，由于银行信贷可能受到从严调控，银行实际贷款利率有可能在现有基础上上浮，从而提高真实贷款利率水平，同时，城商行和农信社也将被纳入央行的调控范围，并着力控制其信贷投放能力。

　　央行将继续加大数量型紧缩力度，央行仍可能继续上调存款准备金率，预计将从目前的14.5％继续上调，预计仍有3％的上调空间，并加大央票、特别存款、特别国债、正回购等方面的数量调控方式，央行目前持有1.35万亿的特别国债可用于加大公开市场操作力度。

　　债券市场的机遇大于风险

　　08年上半年尽管CPI仍高，加息的风险仍存，但是在银行信贷受到调控的情况下，银行对于债券的投资需求将逐步释放。基于此，债券市场的机遇大于风险，债券市场年初有望企稳回升，并且可能在二、三季度进一步受到投资需求的支撑而走好。上半年收益率曲线将趋于平坦化，而长端收益率将先见顶，下半年则有可能呈现陡峭化变动。

　　从债券需求看，08年债券市场资金供给仍可能偏宽松，资金面整体宽裕，债券市场需求的主要影响因素在于：（1）信贷压缩将增加债券配置需求；（2）股市高位震荡使得居民储蓄分流放缓，存贷差预计将增加约2万亿；（3）到期债券释放资金大致为3万亿（含央票）；（4）保险机构的投资需求继续增长；（5）外汇占款增加流动性。

　　从债券的供给看，在直接融资获得政策支持的背景以及08年的信贷调控下，债券市场供给将继续显著增加，预计新发行债券规模约为6.45万亿（包含一年以内的短期品种如央票的滚动发行）。总之，从整体看明年债券市场供求平衡关系仍偏向于资金供给较为充裕。

　　从投资品种看，可重点关注国债以及信用产品：（1）国债目前收益率水平已经较为突出，同时免税效应增加价值优势；（2）在信贷紧缩背景下，08年信用产品市场将继续高增长。公司债将有所突破，而企业债在发改委改变发审制度后，预计将明显增长；银行在信贷调控下可能提高真实贷款利率，这将推动企业债券融资，并可能继续推升企业融资利率，同时企业信用增加方式还将更趋多样化，信用产品利差目前处于历史高位，投资价值已经较为突出。08年信用利差仍有上升空间，建议增持信用产品，同时信用衍生产品的创新可能在08年推出，值得关注其投资价值。

　　对于配置型需求，可重点配置国债和信用产品，在三季度加息风险释放前，可配置浮息债，在一、二季度逐步拉长久期。