债市静待春风到 投资良机将出现在下半年

　　□渤海证券 周喜

　　鉴于对08年债券市场的判断，我们认为市场参与者在08年年初仍应坚持防御型的操作策略，投资组合久期不宜过长。另外在08年加息预期不减的判断下，我们认为浮息债仍具有较高的投资价值；而进入年中后，若通胀压力消退，紧缩调控有所放松，那么投资者可转向更为积极的操作策略，在增大投资仓位的同时可适度拉长投资久期。

　　CPI维系于

　　粮食价格和资源定价机制改革

　　2007年我国国民经济在保持稳定、快速增长的同时，结构性问题进一步凸显，进入6月份后CPI增幅陡然提高，同时信贷和固定资产投资增长过快的问题依然存在。08年CPI的走势将主要受到粮食价格和资源品定价机制改革的影响。06年11月份以来粮食价格上涨是在国内粮食连续三年增产和库存充足的背景下发生的，也就是说国内粮食供求并非此次粮价上涨的主要原因，而通过观察国际市场，我们发现全球粮价出现普遍上涨，国际粮食价格的大幅攀升对国内价格产生了一定的压力，成为推动其上涨的主要原因。我们认为2008年粮食的国际市场价格仍存在继续上涨的可能，其继续造成国内粮价的上涨压力。

　　除粮食价格之外，明年国内资源品定价机制改革必将加快，今年11月份发改委已上调了成品油和天然气价格，而随着定价机制改革的推进，2008年水、电、油、气等资源价格将继续上涨。通过资源品定价机制改革提升其价格水平将有利于国内节能减排工作的推进，今年国务院在《关于印发节能减排综合性工作方案通知》中即已提出“必须通过合理配置公共资源，有效运用经济、法律和行政手段”，而下半年CPI的过快上涨阻碍了资源品价格改革的进程，而近来国家发改委的提价行为则表明其在CPI和节能减排的权衡中选择了后者，于是我们认为2008年资源品价格改革力度必将加大，从而成为影响CPI走势的重要因素之一。

　　综合以上的分析，我们认为08年国内CPI将难以回落到07年初的水平，由于翘尾因素的影响其将呈现先扬后抑的走势。

　　债市机会在下半年

　　08年我国CPI以及固定资产增速仍将保持较高水平，加之中央制定的紧缩性货币政策，08年的债券市场我们认为上半年仍难有起色，而随着宏观调控效果的逐步显现以及翘尾影响的减弱，债券市场在中期之后将可能逐步走出低谷，届时通胀压力减退以及紧缩调控趋缓将成为市场走出低谷的内在推动力，而因房地产、股市等资产价格回落引起的资金回流则为债市提供了外部动力。

　　鉴于对08年债券市场的判断，我们认为市场参与者在08年年初仍应坚持防御型的操作策略，投资组合久期不宜过长，另外在08年加息预期不减的判断下，我们认为浮息债仍具有较高的投资价值，而进入年中后，若通胀压力消退，紧缩调控有所放松，那么投资者可转向更为积极的操作策略，在增大投资仓位的同时可适度拉长投资久期。

　　在前面的分析中，我们发现考虑税收因素，国债的投资价值已高于金融债和企业债，于是我们认为投资者应更多地关注国债的投资价值，而鉴于央行票据在发行利率不断走高以及良好流动性的原因，央行票据也是不错的选择。

　　另外，就企业债与公司债而言，因为银行担保的取消以及美国次级债危机的影响，08年新发企业债和公司债的信用利差水平存在提高的趋势，而对于已经发行的具有银行担保的企业债或是公司债，其在信用方面的优势将得以凸显，同时在保险机构的追捧下此类债券存在一定稀缺性，从而有利于担保企业债价格水平的坚挺。

　　而短期融资券在将基准利率由央行票据转为Shibor利率后，随着Shibor利率的逐步走高，尽管信用利差短期内难以回落，但其上涨空间已不大，主要是因为7.29%的银行一年期贷款利率将对短融利率的上升产生压制，我们认为如果08年下半年CPI增速能够得到有效控制，那么短融产品将具有较高的投资价值。上半年投资者在防御思想的指导下应将信用等级在AA+以上且流动性较好的短融品种作为主要投资对象，而下半年投资者可适当降低投资短融产品的信用等级。

　　对于具体品种的选择无疑应当从流动性和收益性两个角度进行分析。对于配置型投资者而言，债券久期以及收益水平更为重要；而对于交易型投资者而言，流动性与收益性则更为重要。