国海固定收益证券研究中心 杨永光 孙稳存 陈亮

　　2008年的债券市场将是机遇和风险并存的一年。所谓机遇，是因为我国债券投资价值在全球已具备了较高的投资价值，债券供求方面已显露出积极的因素；所谓风险，是当前下跌的趋势还未见明显的转折信号，“从紧”的货币政策对债券市场的利空影响还需进一步释放；美联储有可能在今年年中加息，这将改变机构对国内加息次数的预期。

　　内容要点

　　1、预计2008年GDP增长10.7%，CPI上涨4.8%-5.3%，货币供应增速为15.5%，信贷增速为13%，汇率升值8%，利率水平提高0.8个百分点左右。

　　2、2008年行情预测：一季度，中长期债券受追捧并引发反弹行情；二季度，随着贷款增速可能超标，物价涨幅高位徘徊，央行动用尽可能的手段回笼流动性。同时，美国降息周期有可能结束，市场对加息预期升温，债券市场整体出现下跌，此时短债收益率上升幅度要高于中长期债券收益率上升幅度。奥运会之后，随着经济增长速度回落，债券市场将迎来较大级别的反弹行情。总体上，2008年债券收益率曲线向上移动同时扁平化程度加深。

　　3、2008年将是配置类机构加大中长期债券配置的一年，配置时点应在2008年上半年。

　　2008年交易类机构可选择5-7年的国债作为投资品种，关注回购套利和信用产品误定价的机会。

　　目前市场基本达成了今年债券收益率将“前高后低”的共识，但关键是，转折的时点在哪？通过对经济运行的判断上，我们认为今年下半年的后半段有可能迎来这个转折。因此预计很多机构都会打“提前量”，在上半年初大量增持中长期债券。这样一来，原来市场预期的下半年反弹行情将可能提前。

　　5月份之后交易类机构可以考虑入场，稳健的投资者也可考虑在奥运会之后。入场时机取决于经济数据的变化。其中，两个最主要的参考指标为出口增速和物价环比增速。在出口增速回落和物价环比增速减小成为趋势之后，债券市场出现反转可能性就相当大。重心放在7年左右期限的国债。若“从紧”的货币政策对资金面影响较小，且一年期现券收益率高于4.25%以上时，也可考虑在5月份左右增加回购套利操作。

　　增加中长期债券的配置

　　2007年中长期企业债跌得最多，长期国债跌得最少。因此中长期企业债和金融债的收益率在2007年上升幅度较大，与国债扁平化趋势相反，呈现陡峭化趋势。当前5年期金融债与国债的利差为50BP，处于这几年较高水平。同样，企业债与国债的利差也接近于历史高点。

　　我们认为，中国经济在冲高1、2年后下滑的可能性较大，届时高收益率金融债或企业债的需求将会增大，因此对于盈利水平较差的城商行来说，当前配置企业债或金融债好于国债。但对于盈利情况较好的股份制银行和四大国有银行来说，中长期国债始终是最好的选择。

　　我们预期债券收益率，在未来两三年之内，随经济和物价逐渐下滑而下降的可能性较大，因此2008年应是机构增加中长期债券配置的时机。

　　未来影响中长期债券的最大的因素为特别国债的发行，我们认为2008年上半年在央行密集出台调控政策之时，很可能会在公开市场上向市场释放特别国债。如果这样，届时中长期债券收益率还将上升。因此，我们认为配置类机构加强中长期债券的时点最好在特别国债投放市场一段时间之后。

　　重点关注5-7年期国债

　　物以稀为贵， 2008年中期债券将继续出现供不应求的状况。对交易类机构来说，2008年应该考虑5-7年的中期债券。同时，由于今年常规国债发行将会减少，因此品种上应倾向于选择国债。

　　交易类机构进场时间要求比配置类机构更为精确，进场过早，在当前债券熊市的背景下，很可能被套。

　　我们预计，贸易顺差增速在上半年有所回落，贷款快速增长势头受到明显抑制。随着5月份之后CPI的快速回落 ，将迎来较好的进场时间。但如果经济趋热的势头未减，贷款增速依然控制不住，物价上涨超出预期，那么进场时间应推后。此外，若美国通货膨胀加剧，那么美国加息的可能性增大，中国加息次数增多的可能性也就增大。这种情况，最好能够再观察一段时间再做打算。

　　正常考虑，5月份左右应是交易类机构进场加大投资力度的较好时间。

　　关注回购套利机会

　　2007年回购利率水平，呈现前低后高的格局，最高点为9月份，月平均7天回购利率水平高达3.9%。考虑到一般机构投资者借钱的利率都在高点，即一般都会在大盘股发行前一两天的利率高点借钱，因此实际回购利率的成本要较月平均数高。再加上回购套利需加点的因素，实际回购利率水平要较一般平均数高出40BP左右。

　　因此我们预测2008年平均7天回购利率水平将与2007年下半年的水平相当，即2.85%。实际回购套利成本将在3.2%左右。遇到类似2007年大盘股密集发行时期，月度回购套利成本将会达到4.1%左右的水平。当然，如果央行推进新股发行方式的改革，那么回购套利的成本应可以降低20BP以上。

　　2008年回购套利操作最大的风险在于：目前央行通过回购形式增加资金回笼力度的趋势较为明显，央行在发行央票规模不能有效放大的情况下，加大了正回购操作的力度，我们认为今年这个趋势将会更明显，回购利率上升幅度与央行正回购力度紧密相关。

　　总之，当前短债的套利空间已经显现，预计今年上半年这个空间将会更大，届时可以考虑加大套利操作规模。

　　关注信用产品的误定价机会

　　明年无担保企业债将可能大量发行，由于该类债券没有太多的参考券种，因此在定价上肯定会有偏差。就像去年初的SHIBOR浮息债，刚推出来的时候市场对其不熟悉，普遍定价过低，导致该类短期券种成为今年债券熊市当中表现最好的品种之一。

　　短期融资券因许多银行和基金持券比例超标的限制，在接近年底时抛压较大，也面临一定的机会。同时，今年银行的贷款受限，许多公司可能通过发行短期融资券的方式融资。贷款限制越严，短融的发行数量将可能会越多，投资机会也就相对更多。

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