2008年震荡中夯实基础 CPI下行催生债市收获

　　□本报记者 张曙东 北京报道

　　2007年的债券市场除了创新以外乏善可陈，收益率大幅上升，投资收益难以令人满意。展望2008年，机构普遍认为，债市行情将有所好转，但面临的不确定性依然较多，大牛市难现。

　　2007年：环境恶化 空气弥漫

　　应该说，2007年市场流动性依然较为充裕，2007年前11个月贸易顺差达到了2392亿美元，如果再加上FDI以及其他资金流入，由此创造的外汇占款非常可观。但由于结售汇业务和证券账户第三方托管的相对集中，资金的非均衡分布较为严重，加上大盘新股连续带来的冲击，货币市场利率波动加剧。尽管如此，资金面的相对宽松还是不争的事实。

　　但与流动性同样受全社会瞩目的还有通胀。2007年3月份，CPI同比涨幅便超过了央行年初认可的3%的通胀目标，达到3.3%。随后几个月，在以猪肉为代表的粮食食品价格大幅上涨的带动下，通胀率居高不下，8-11月份CPI同比涨幅均维持在6%以上，并在11月份达到了近11年的新高6.9%。为了弥补通胀率上升的侵蚀，债券收益率上升势在必行，实现“实际利率为正”。

　　除了通胀压力外，2007年债市总体生态环境也在恶化。首先，为了解决贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快的问题，防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，各类政策趋紧。2007年的债市见证了几乎是史无前例的密集调控：准备金率上调5.5个百分点，1年期定存利率上调1.62个百分点，发行特别国债和定向央票，吸收特种存款等等。

　　其次，市场的“理性”选择也施压债市。2007年股票、地产等投资工具经历了波澜壮阔的牛市，在比价效应下，跨市场投资者的理性选择结果便是减少债券资产的配置，即便是非跨市场投资者，也可以通过资金拆放来分一杯羹。此外，从银行的角度来看，在利差收入仍为主要利润来源、银企关系愈发重要以及越来越多的上市银行面临盈利压力的情况下，选择将更多的资金配置于高收益的信贷资产上是一种合理的选择，当然，对整个经济体系尤其是当下我国经济来讲，这是一种典型的“合成谬误”。

　　卧薪尝胆 孕育投资价值

　　2007年，债券市场以下跌为主基调，除了不断涌现的市场创新和制度改革外，债券投资收益难以让人满意。

　　在各类品种中，浮息债等品种的年度投资收益为正，但更多品种表现为净亏损，债券价格指数全年维持震荡下行格局。从收益率期限结构来看，与2006年年末相比，国债、金融债、企业债的收益率曲线均整体上移。

　　国债和金融债收益率的上行幅度在140-170个基点之间。收益率的上行始于年初，中长期尤其是7年期以上上升速度最快，在7月中下旬达到阶段性高点后涨势放缓；中短期收益率尤其是1-3年期全年基本维持稳步上涨态势，这与央票发行利率的阶段性上涨有较大的关系；企业债的信用利差则在供给变化、银行担保取消、次债风波的影响下先降后升。收益率曲线总体上表现为平坦化—陡峭化上行—高位平坦化的运行特征。

　　2007年的熊市孕育了一定的投资机会，债券收益率的快速上升使得债券投资价值开始显现。目前多数期限的收益率已经接近或超过2004年的阶段性高位，收益率再度大幅上升的可能性不大，部分品种可能面临下行的压力。

　　国海证券认为，从国际视角来看，我国中长期债券的收益率已高于多数发达国家，而且长期国债的收益率已超过贷款的税后收益率水平，目前的债市已具备较高的投资价值。

　　2008年：震荡中夯实基础？

　　多数机构认为，2008年债市行情将有所好转。如上所述，债市已经孕育了一定的投资价值，而且与2007年相比，债市面临的生态环境将有所改观，不过，改善的程度存在一定的不确定性，使得债市行情好转的程度也存在较大的不确定性。

　　2008年，总体宏观经济环境依然向好，经济增长将趋于平稳，固定资产投资增速将有所下滑，在内需主导以及外部经济不确定性增加的情况下，贸易顺差将有所下降但仍会维持高位。

　　资金面总体上仍会维持较为宽松的状况。由于管理层实行从紧的货币政策，而且必将对信贷实行较为严格的控制，理论上债市资金供应将有所增加。上半年银行放贷冲动较为强烈，下半年资金供应充足将会较为明显，而且如果重用行政手段，这种效应将会更加明显；但如果存款准备金率、央票等数量手段频繁运用，这种效应将会大打折扣。从保险公司的资金供给来看，保费收入增长基本稳定，关键在于保险公司的投资意愿，而这又取决于其他资产的收益率水平。在权益市场波动加大的情况下，保险公司有可能会相应增加债券的仓位。从机构目前的预测来看，不考虑其他冲击，相对于资金供给，债券供给将偏少。

　　另外两个备受关注的经济变量是通胀和汇率。目前市场主流预期认为2008年通胀水平与今年相比会有所回落，CPI同比涨幅会维持前高后低的走势，这将对债市构成重要利好。但生产要素成本的上升和流动性过剩依然对通胀构成潜在压力，农产品价格和国际油价则是最大的不确定性因素，与通胀压力相关的基准利率调整也将扰动收益率变动。

　　从目前种种信息来看，2008年汇率在宏观调控中的作用将继续增强，在完善汇率制度、扩大汇率弹性的同时，人民币的升值速度将有所加快，但受限于其他宏观经济变量，升值利好的释放存在一定的不确定性。

　　总的来看，随着通胀压力的不断减轻，债市行情的好转可以期待，但不确定性因素较多，年中可能是分水岭出现的时间窗口。