07年利率互换市场回顾：发展快速 套利机会频现

　　中信证券胡航宇

　　备案机构增多

　　最新公布的统计显示，利率互换备案机构总有64家：32家外资、2家政策性银行、四大银行及邮储银行、11家股份制银行、5家保险、7家证券公司。值得注意的是，证券公司是第一次出现的非银行类机构。各机构占比如图所示，其中外资机构占比下降，其它机构占比上升迅速。

　　随着备案机构的逐渐增多，市场的逐渐扩大，以及市场对利率互换交易熟悉程度的加强，人民币利率互换市场交易量逐渐放大。下半年以来，利率互换每月成交量基本上稳定在200~300亿的水平(7月份例外)。

　　从交易品种来看，以7天回购挂钩的利率互换成交占总成交的一半以上，其余为挂钩于一年定期存款利率和Shibor利率。

　　值得注意的是，在人民银行的大力推广下，Shibor逐渐发展成为货币市场的基准利率，受此影响，挂钩于Shibor利率的利率互换成交量大增，尤其是下半年以后，随着以Shibor为基准的浮息金融债的大规模发行，挂钩于Shibor的利率互换逐渐超过挂钩于1年期定期存款的产品而成为利率互换市场的主流产品。

　　目前来看，利率互换的成交期限主要集中在5年以下品种。其中1年品种成交最为活跃，其次是3年和5年。1年以下居多主要是利率风险较小，适合市场发展初期进行尝试性交易。

　　走势与国债相似

　　今年以来互换利率的走势与国债利率趋势基本相似，即上半年曲线大幅上移增陡，下半年曲线变平。而不同之处在于，从全年来看，互换曲线呈现陡峭化上移，而国债收益率曲线则呈现平坦化上移的态势。

　　具体来看，跟年初相比，挂钩于7天回购利率的1年互换利率上升了80bp，5年互换利率上升了90bp，而10年期互换则上升了105bp。比较而言，1年期国债则上升了170bp，5年期国债上升了160bp，10年期国债则上升了145bp。

　　此外，我们也注意到，境内利率互换市场和境外离岸市场高度相关，两个市场互换利率的走势经常完全重合。

　　套利机会较多

　　由于我国利率互换市场仍处发展初期，因此市场存在着较多的套利机会，如在年初的时候，互换利率与同期限的金融债收益率相差无几，这时投资者买入浮息金融债，卖出相同期限、相同浮息基准的利率互换(收固定互换利率，付基准浮动利率)，相当于买入固息金融债，而收益率则明显要比单纯买入固息金融债要高。

　　年底时，考虑到金融债收益率要普遍高于同期限的挂钩于7天回购的互换利率70bp左右，这时投资者可考虑通过7天回购融资买入固息金融债，同时建立付互换利率、收7天回购的组合，这样投资者将能套取固息金融债与同期限互换之间的利差。

　　现存的主要问题

　　(1)基础法律不健全。目前国内大的法律环境尚不健全，如关于净额抵消(Net-ting)、质押等法律地位没有保障。

　　(2)货币市场基础不牢。没有一个货币市场利率指数，既能反应货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具与之挂钩。当前的FR007(波动性较高)和Shibor(易受操纵)指标尚存在一些缺陷，与FR007和Shibor挂钩的固定收益产品数量和品种非常有限，挂钩的贷款也未出现。

　　(3)信用风险管理水平尚低。利率互换是目前跨期最长的远期业务。银行间市场推出的买断式回购、远期交易等包含信用风险的跨期类业务均期限小于一年，而利率互换理论上讲没有期限限制，如国外市场最长可以到30年。

　　在这种情况下，交易对手的信用风险评估、管理和监控非常重要。而我国由于所处历史阶段，现券交易是银行间成员的主要业务，交易对手信用风险管理尚处于发展初期。市场也没有出现可以覆盖大部分交易成员的、为市场普遍认可的信用评级体系。

　　(4)会计问题。衍生会计的问题实质是信息披露。当前套期会计没有得到普遍采用。新会议准则虽然已经公布，但尚需要一个接受的阶段。相比之下，国外会计体系已经较成熟广泛使用，如金融会计标准委员会制订的FAS133、国际会计标准委员会发布的IAS37和IAS39等规定，明确了衍生产品定义及其外部信息披露准则。