加息步伐将放缓 债市或回暖

　　□中信建投 郑晓秋

　　12月20日，央行年内第六次加息。本次加息再次缩小存贷利差9BP，今年5月以来的加息连续采用缩小存贷利差的方式，也显示了央行调控银行信贷扩张的意图，通过缩小存贷利差以推动银行更多地开拓中间业务，避免过度依赖信贷盈利；此外，由于银行信贷是投资的重要资金来源，通过对信贷的控制，也有助于降低经济过热运行的风险。结合此前消息称，08年银行信贷额度将改为季度审批，预计08年监管层对于商业银行信贷投放的监控力度将进一步增强。

　　我们认为08年仍有继续加息的可能，但加息步伐将有所放缓。

　　首先，从维持正实际利率角度来看，依据我们对未来三年4%左右的中期通胀水平的判断，从维持实际利率为正、稳定通胀预期、抑制经济偏热运行等角度看，基准利率仍有上升的必要。

　　其次，从中外利差角度来看，随着中外利差的逐步缩窄，甚至未来可能出现的倒挂现象，降低了投机热钱的资金成本，将会刺激热钱的加速流入，大量投机资金的流入对于保持汇率渐进升值、抑制国内资产价格泡沫等存在较大的不利影响；另一方面，投机资金的逐利性使得在将来经济形势反转时，大量资金可能将迅速流出，从而可能带来金融危机，这其中蕴藏着较大的金融风险，这些将对政策调控工具的选择构成一定制约。

　　再次，从外部经济对我国经济影响角度，目前看，受次贷危机的影响，08年美国经济放缓的可能性极大，美联储已多次降息以避免经济放缓，而以美国经济在全球经济体系中至关重要的地位，这将可能带动全球经济的放缓。考虑我国较高的出口依存度，外部经济条件的恶化将对我国经济增长产生较大影响，因此在外需可能下滑的情况下，采用过度的紧缩政策将使经济“硬着陆”的风险加大，因此采用利率政策调控需要更加谨慎。

　　最后，避免政策“超调”。由于货币政策的效果显现具有一定的滞后性，因此货币政策手段应当具备一定的前瞻性，不仅要根据当期经济数据作出政策判断，而且要根据对未来经济走势的预期作出合理的政策选择。如果货币政策出现超调，可能将使经济从一个极端走向另一个极端，将带来极为严重的负面影响，使经济运行由过热到硬着陆的风险大大增加。

　　收益率短端将进一步平坦化，但市场或将借此回暖。

　　本次加息时点的选择出乎市场预料，因此市场准备略显不足，预计将对收益率曲线产生一定的冲击。考虑到加息的不对称性，预计收益率短端的上升幅度将更为明显，整体收益率曲线进一步平坦化。而长期收益率在大机构的配置需求支撑下，将继续保持基本稳定。

　　虽然加息将对收益率曲线构成一定的冲击，但我们认为债市或将借此为契机，逐步回暖。我们认为，未来加息的步伐将有所放缓，因此本次加息的出台将进一步压缩未来加息的空间，使未来利率政策变动的不确定性有所降低，对部分机构而言，有“利空出尽”的感觉，有助于增强投资信心。

　　银行信贷力度降低将成债市有力支撑。从存贷利差逐步缩小、08年按季度控制信贷投放等，可以看出监管层对于信贷控制的决心，在强力的政策调控下，可以预期08年商业银行的新增信贷力度或将有所降低。在此情况下，债市将成为银行类机构资金的主要配置渠道，从而增加债市的资金供应和债券需求。

　　通胀高点应成债券配置的较好时机。根据我们的分析，目前的通胀水平已经处于较高位置，而基于明年通胀前高后低判断的基础上，预计通胀压力虽将持续存在，但将逐步放缓。由于通胀高点一般要求较高的债券收益率，因此从绝对收益率的角度考量，目前是配置债券的较好时机。