政策高压期已过 债市进入安全地带

　　⊙东莞商行 杨鹏

　　从10月份至今，在经过多个加息预期高峰之后，市场终于还是在年内等到了第六次加息的到来。关于这次结构性加息的意义市场已经讨论很多，我们更为关注的是，试图从这次加息中寻找出“从紧”政策的取向，这种取向对债市的走势具有至关重要的意义。

　　就国内的通胀趋势来看，市场早在11月中下旬已经预期CPI将会超越6.5％的高位，央行对此也应该有所体会，因此就货币政策的前瞻性来看，央行此次加息确实是慢了半拍。但是如果考虑到12月美联储降息前人民币升值速度突然加快的背景，从中我们还是可以看出央行在内外困境中对加息政策的犹豫。而此次结构性加息的特征异常丰富，同样可以寻找出央行对于加息政策使用的方向：存款的平坦化加息表明央行对于通胀压力的感受已经开始局限于短期；而贷款的小幅加息同样表明，受国际主要经济体影响，央行对于出口导向严重的国内经济也不敢给予过多压力。

　　因此，我们对于“从紧”货币政策的理解主要有两点。一方面，央行在后期将会偏重于数量型工具的选择，这包括公开市场操作和存款准备金率政策，也包括直接的信贷规模控制；另一方面，无论就国内的通胀形势还是国际的利率和经济环境，这种结构性加息都具备了相当高的科学性，并且可能将会被延续下去。

　　如果将货币政策取向建立在以上预期之上的话，债市的压力似乎并不大，很大程度上债市已经渡过了高压期。

　　一方面，数量型工具的目的在于回收银行体系的多余资金，进行信贷规模扩张的控制。在流动性充裕的背景下，其对价格信息的传导作用不大，这从今年多次上调存款准备金率和回购利率的抬升幅度中可以看出，而央票利率也多是随着加息而进行上调。具体到债市而言，收益率曲线在数量型工具面前承受的压力不大，即使有也大多体现在短端，对中长端影响甚微。

　　另一方面，如果这种平坦化的结构性加息特征得以继续，其政策含义使得其对收益率曲线的抬升作用也会表现得非常有限，其结果应该是整体上移幅度较小，同时收益率曲线的平坦化超越历史水平。

　　因此，单从货币政策“从紧”的角度而言，我们对于明年的债市还是抱有较大的信心的。整个收益率曲线压力的释放的过程应该是从长端逐渐过渡到短端，这尤其表现在中长期国债上，我们认为现在已经进入了安全地带。