债券市场08年难言牛市

　　□中信建投 田红勤 郑晓秋

　　2008年货币金融形势的基本特征概括为：温和通胀+渐进升值+平稳利率。2008年的债券市场难言“牛市”，可能也不会“熊性”十足，而可能是一个在新的宏观与政策环境中重新探寻自我定位的市场。

　　要素价格的回归和农产品价格的高位运行反映市场供求格局的深刻转变；劳动与环保标准的提高反映科学发展观指导下政府治理思路的转变；货币供应量增速的居高难下是经济失衡与实体经济运行偏热在货币层面的反映；通胀预期的上升则是通胀上行趋势在社会心理层面的反映。可以说，增加通胀上行风险的各类因素是经济运行深层次矛盾的反映，因而具有持续性和长期性，消减的难度高，推升通胀的力度强。综合分析，在不出现经济运行的逆转或重大政策失误的条件下，我们预计中国将进入温和通胀时期，这一时期可能持续3年左右。2008年，结合翘尾因素和新涨价因素的分析测算，我们预计CPI可能呈V型走势，上半年通胀高位运行，CPI累计涨幅可能在5%左右；三季度可能出现较明显的回落，四季度再度温和上扬，预计全年CPI涨幅在4.2%左右。

　　基于以下几点：实际加权利率升幅明显小于基准利率升幅，金融机构下浮利率贷款比重上升；过度上调贷款利率加大“逆向选择”的风险；过度上调贷款利率加大经济运行风险；我们认为，经过2007年的多次加息后，管制利率的提升已接近尾声。我们推测如果2008年下半年具备通胀水平相对回落，通胀预期有所稳定，实际利率保持为正的条件，则央行有可能着手简化贷款基准利率结构，放开对长期贷款利率的管制，推动利率市场化改革进入触及基准利率的“深水区”。利率市场化的另一个重头戏是Shibor的培育，可能的方案是贴现利率由3个月Shibor加利差形成，央行在改革过渡时期将控制最小利差。

　　2008年人民币仍将保持一定的升值力度，以降低央行外汇占款的规模。但是，与2007年相比，2008年人民币可能也不会显著扩大升值幅度。我们认为，2008年人民币升值幅度将与2007年大体持平；汇率机制的市场化改革将是汇率政策的核心。我们推测下述领域可能会有重大举措：一是继续扩大人民币汇率弹性。人民币对美元的汇率日波幅可能进一步扩大至5％。-1%的水平；二是平衡国内外汇市场供求关系。

　　现有对冲流动性的数量型工具还将继续发挥作用。目前准备金率还有一定的上调空间，预计2008年有可能上调至16-17%的水平。央票发行在回笼流动性中的地位将有所下降，预计2008年央票发行总量为16000-20000亿元。2007年12月央行再度从公开市场买入特别国债7500亿元，持有特别国债总规模达到13500亿元，预计2008年国债正回购将在公开市场回笼资金中发挥更大的作用，回购期限将保持多元化，并以1个月以上的中长期限回购为主。但是，除正回购外，现有数量型工具的使用都已接近自身极限，面对2008年紧缩流动性的压力，我们认为央行创新流动性对冲工具的可能性较高，创新的途径可能体现在两方面：一是扩大准备金率的适用范围，在现有准备金率水平下冻结更多的资金；二是有可能推出新的公开市场操作方式或品种，这将对债市运行产生重大影响。

　　在从紧货币政策的大背景下，2008年的债券市场难言“牛市”；然而经历了2007年收益率的大幅调整后，2008年的债市可能也不会“熊性”十足。我们认为，2008年的债市可能是一个在新的宏观与政策环境中重新探寻自我定位的市场。市场需要面通胀形势和货币政策的新情况，寻求新的投资思路与盈利模式。整体而言，我们认为上半年应以谨慎观望为主，下半年可以相机而动。投资机会可能会出现在以下领域：

　　浮动利率债券。由于一年定存利率通常会依据中期通胀水平调整，以保证实际利率为正，这就使得一年定存浮息债自然具有防御通胀风险的优势。Shibor作为市场化的报价利率，能够反映市场对利率趋势的预期，因而Shibor浮息债在防御利率风险方面也具有一定优势。

　　信用风险重估。随着市场对信用产品探索定价过程的深入，信用风险溢价有可能从高估逐步向合理水平收敛。信用产品定价或说对信用风险的评估将经历一个从混沌到有序的过程，在此过程中，部分信用产品的信用利差将由宽变窄，从而具备良好的投资价值。