冬天的债市宛如戴脚镣跳舞

　　证券时报记者 高璐

　　债券市场的这个冬天过得并不平静，在“肥猪拱利率”、“新股效应”、公司债等名词不断引入2007年资本市场后，债市“怪现象”频现：金融债投标仍连续出现认购不足，甚至流标；短期融资券发行利率暴涨，目前达到7%左右的水平仍未最终确认企稳；和初生品种公司债一同引进无担保制度，仿佛又给刚刚迎来扩容曙光的企业债戴上“脚镣”。

　　新股抽取资金

　　导致金融债流标

　　据记者了解，早在今年1月30日，受市场加息传闻影响，国开行2007年一期金融债就开局不利。该期中标利率高达3.5%，出乎意料的高出市场预期和二级市场同期限利率40多个基点，这在政策性金融债发行中是史无前例的。同时，其招标量200亿元，结果投标量仅为200.1亿元，差点流标。从此，紧缩预期便成为债市挥之不去的阴影，不过在历经数次准备金率、基准利率上调后，“新股效应”给新债发行带来的影响逐渐盖过紧缩预期“风头”，成为诱发流标的重要导火索。

　　据公开信息显示，在10月26日，中石油新股发行网上网下申购同步展开，推升7天回购利率一度飚至10.091%，创下该期限利率有史以来的新高纪录。天量冻结资金也直接造成了债市瞬间大规模“失血”。同中石油发行“撞车”的农发行3个月期Shibor为基准的5年期浮动利率债遭遇流标，这是今年以来首期遭遇流标的金融债券，据公告称，该期债券计划发行额为120亿元，实际发行额仅为66.8亿元。无独有偶，国开行在同一天也公告表示，原定于10月31日的人民币金融债券发行时间推迟，而这一天正好在大盘新股申购资金解冻的最后一天，某国有大行交易员表示，中石油IPO锁定申购资金高达3.3万亿元，虽然期间也有央行提高存款准备金和通过“特种存款”的方式吸收部分城商行和信用社的资金，但两项相加直接回收的货币不足3000亿元。他表示，商业银行为弥补自身头寸的不足，必须通过回购、拆借等交易方式筹集短期资金，甚至缩减债券投资等手段予以应对。而类似的事件在9月中旬就曾出现过，9月11日至9月21日建设银行和中国神华的IPO，冻结资金接近2.7万亿元。而此期间发行的07进出口金融债的认购倍率分别为1.2倍，险些造成流标。

　　市场收益率飙升

　　难改短融供需窘境

　　据申万统计数据显示，在今年前11个月，短期融资券一级市场共发行243只，发行规模3117亿，同比增长14.9%；其中发行规模在10亿以上的短融比例大幅增加，由去年的22%上升到66%，信用等级高的企业融资规模较大。但伴随短融融资规模的扩大，短融的一级市场发行利率也由年初的4%左右的水平一路飙升至超过7.4%。

　　申万研究所固定收益部分析师张睿接受记者采访时介绍称，央行连续5次上调基准利率无疑造成市场收益率曲线整体上行，不过明显的上扬趋势是从今年8月份开始急剧加速，这也受到了基准利率由央票利率逐渐转变为Shibor利率的影响。据介绍，此前一直有很高相关性的1年期shibor、1年期央票的利率走势，自下半年以来两者的利差不断扩大，目前已经达到30-40bp，利差中枢也不断提高，这样一来，采用Shibor利率替代央票利率实际上是提高了基准利率水平，因而推动短融发行利率整体上升。

　　不过跳升的发行利率并没有得到市场“礼遇”。张睿告诉记者，即便在07辽水第二期短期融资券发行利率飙升至7.4247%的历史高位后，短融品种暂时仍没有出现企稳的迹象。同时据透露，由于市场供需关系不平衡，在短融发行利率高企的同时仍然存在一二级市场利率倒挂、承销商“贴钱”发行的例子。张睿认为，这主要是投资群体商业银行在年底维持资本充足率抑制投资需求，同时信贷紧缩造成间接融资渠道不畅等因素引起的。

　　叫停银行担保改变

　　公司债券发展格局

　　记者采访时了解到，虽然受到品种期限和交易所、银行间市场尚未打通等多种因素影响，企业债二级市场交投活跃仍然没有明显改善。但由于今年额度有所放宽，企业债发行规模呈现比较快速的增长，1-11月份企业债发行规模约1600亿，同比增长48.5%。从企业债的持有者结构看，商业银行和保险机构无疑是最大的两类投资者，其中保险机构持有了将近一半比例的企业债。

　　国泰君安固定收益部分析师林朝晖表示，2007年债券市场引人瞩目的莫过于引入公司债新品种，而伴随公司债的试点推行，银监会于10月23日下发的《中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见》叫停商业银行项目债的担保无疑成为企业债市场转折性变化的市场焦点。这就意味着，按保监会的现行规定，保险公司将无法投资企业债，当然同样也无法投资公司债（集团担保除外），这给明年将继续扩容的企业债以及2007年最新引入的公司债新品种发展前景蒙上一层神秘色彩。

　　不过，据知情人士透露，保监会已经就上述问题在业内广泛征求意见，初期有望对资质优良、有良好发展前景、且具有较强偿付能力的企业（公司）放开“准入绿灯”。而某国有大型商业银行的债券交易员也表示，公司债市场规模的进一步扩大也有赖于商业银行“准入”的早日开放，相较于银行能不能提供担保，更重要的是银行能不能购买无担保的企业债券，一旦作为主要投资群体的商业银行和保险公司能够自由的进入市场并投资，企业债和公司债市场发展前景和规模将得到迅速提升。