债市面临利率和资金双重博弈

　　□ 川财证券 刘藉仁

　　昨日，央行发行200亿元一年期央票，较上周增加50亿元，中标利率为3.9933%，继续企稳，同时进行220亿元7天正回购，中标利率为2.8%，450亿元280天正回购，中标利率为3.3%，央行公开操作力度加大。债市延续小幅整理态势，国债指数开盘110.16点，早盘回落后震荡走高，收于110.17点，涨0.01%，全天成交1.2亿元，大幅萎缩。从盘面看，010407券、010603券等短中期品种涨幅居前，010213券、010301券等中长期品种表现较为低迷。

　　宏观经济环境逐步恶化，信贷紧缩、固定投资反弹、通胀压力等多重矛盾对市场投资环境形成明显的压制，对于央行的数次调控，并未使得环境扭转，反而有恶劣的迹象。一是固定资产有反弹趋势，11月份，城镇固定资产投资同比增速为26.1%，较10月份30.7%的年内最高增速出现显著回落。

　　从数据看，投资增长已有所回落，但去年底投资增速的回落使得基数降低，从项目隶属关系和资金渠道看，反弹的动能依然强劲。1-11月份中央项目投资累积增速从年初21.7%下降到12.85%，为年内最低值；而地方项目投资累积增速则从年初的23.6%一路攀升至28.6%，为年内最高值。出现投资减速的项目局限在中央，而地方项目依旧处于高增长的通道中。可见，调控政策对于地方企业的影响则收效甚微。

　　从资金供给渠道看，尽管信贷紧缩的力度在四季度特别是11月后力度空前加大，但并未对投资产生明显的资金压力。1-11月份的投资到位资金高达29.8%，为年内最高，分细项看，信贷、外资和自筹资金均创出年内新高，显示投资冲动依然高涨。再分行业看，房地产开发完成投资却逐月攀升至31.8%的年内新高，与此同时，新开工项目计划总投资也一路攀升至28%的新高。新开工项目作为投资的先导，导致投资进一步攀升的可能性非常大。

　　投资增速反弹的压力进一步落实到了信贷上，导致信贷紧缩压力更大。吴晓灵近期表示，“外汇占款占M2的比例越来越高，这意味着通过外汇占款的比重是越来越高，通过信贷才能使M2的增长控制在一定的幅度之内”；这意味着，要控制投资、抑制通货膨胀，就必须控制信贷增长，控制信贷所造成的乘数效应。我们认为，央行明年的措施可能更重，对于强制放缓信贷增速可能已经有了充分的配套政策思路准备，明年信贷增速出现明显大幅放缓的几率相当大；货币政策在明年控制通货膨胀压力的政策组合中很可能占有比较大的分量，严格的信贷控制虽然是必要因素，明年利率和汇率政策的空间有可能超出市场预期。

　　但另一方面我们注意到，资产证券化等金融衍生品的试点将在明年开展，这将推升更多的银行资金进入资本市场，为大力发展债市创造条件。明年的债券市场将面临利率和资金面的双重博弈，是否有不俗表现还值得我们期待。