08债市：在选择中生存

　　浩子

　　在面对当前经济增长的下档风险与通货膨胀的上档风险之间的选择时，近期各国央行采用货币政策方面手段迥异。12月6日英国央行突然宣布减息25bp至5.50%，英国央行选择了前者；同日欧洲央行宣布维持4%的利率不变，欧洲央行选择了后者；12月8日中国人民银行上调存款准备金率1%，中国人民银行选择了后者；12月 11日美联储宣布减息25bp，在对外公布的公告中暗示出美联储在前后两者之间做出了平衡的选择。

　　纵观四个央行的货币政策手段，中国人民银行是唯一采用数量型手段，也是在对外公告中态度表现最坚决的。这点不难解释，实际上在前段时间的中央经济工作会议上，中央已经做出了选择，把关注通货膨胀的上档风险作为2008年首要任务，而央行这次调整则是顺势而为。

　　选择的理由很多，但最关键的理由要从国内的通货膨胀的起因分析。弗里德曼曾经定义说，“通货膨胀在任何地方都永远是这样一种货币现象，即它是，并且只能是由货币量的增长速度超过了产出的增长速度而造成的货币现象。”这句话充分揭示了这个起因它不是因为央行发行货币太多了，而实际上央行要对冲的货币太多了。

　　从1990年底开始的低人力成本、低生产成本、低出口税率，经过多年积累把“出口创汇”推到了历史巅峰。“创汇”乘以货币系数成为近几年货币总量不断增加的源泉，可惜我们这个系数却长期强制保持不变。随着“创汇”越来越多，货币总量亦随之增加。这个系数的本质是两个国家经济增长的调节器，一旦这个系数不能进行有效调节时，那么多余的货币溢出就会造成通货膨胀。从2005年中期开始我们在步履蹒跚中选择了让系数缓慢变小，那么就注定还要承受膨胀的危险，通货膨胀本身并不是毒药，但是一旦它超出所能控制的范围，那么它就变成了毒药。

　　当然解药也很多，可供选择的包括紧缩的财政政策、紧缩的货币政策、紧缩的收入政策、价格政策和供给政策等。在2008年，我们已经选择了前两者相结合，理由也很明显。控制工资的增长会与

和谐社会相矛盾；加息会造成中美、中欧之间的基准利差不断缩小，如果利差出现持平或倒挂，那么国际投机资本会大量涌入，结果适得其反。但是央行也在这个选择里做了伏笔，近期外管局大幅调整了QFII 的额度实际上也为之后做了保障；供给政策需要太长的时间去发挥作用，何况中国是一个高储蓄率的国家。

　　因此选择是唯一的，减少财政支出、提高法定存款

准备金率、提高再贴现利率是未来主要的调控手段。基础性国债发行量减少、货币市场利率上升是这种调控对于市场最直接的影响。

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