三层担保 中小企业集合债券破茧

　　专家解读：中小企业发行债券募资如何防范金融风险？

　　中小企业融资难在重庆乃至全国已不再是什么新鲜事。近期，渣打银行联合中国社会科学院进行的一次特别调查结果显示，中国九成中小企业面临融资困境。

　　事实上，有关各方对解决中小企业融资难途径的探索一直就没有停止过。

　　11月29日，国内首只中小企业集合债券———由深圳市贸工局牵头，深圳市中小企业服务中心具体组织实施的“2007年深圳市中小企业集合债券”(以下简称中小企业集合债券)在全国银行间债券市场上市；与此同时，在北京中关村，由神州数码、和利时、北斗星通和有研亿金等多家高新技术企业参与的集合债券也正蓄势待发；在贵州和四川，一些中小企业也在通过发行集合债券的方式募集资金。

　　12月5日，

国家发改委下发了《关于促进产业集群发展的若干意见》，要求加大对产业集群的财政和金融支持力度。专家认为，这实际上就是对深圳市发行中小企业集合债券试点的一种认同。

　　业界的探索和政府的推手，意味着我国中小企业融资开始了新一轮的破冰之旅。中小企业集合债券的发行，作为我国债券市场上的一次大胆的创新尝试和标志性事件，其将为重庆中小企业发行债券融资提供一个很好的参考模板。

　　12月10日，就集合债券的发行背景、发行创新和申报模式等问题，《时代信报》记者专访了重庆大学工商管理学院博士生导师傅强和长城证券债券策略分析师钱颂军。

　　信报记者 李晶

　　统一冠名担保的创新

　　《时代信报》：出于控制风险考虑，以前我国发行的企业债券都是国有特大型、大型企业，你如何看等待中小企业集合债券的发行。

　　傅强：今年以来，全社会流动性过剩，大量流动性资金涌入房地产市场和股票市场，造成这两个市场整体价格的不断上升。另外，流动性过剩在侵袭房地产市场和股票市场的同时，也导致了商品市场价格的上升。这样，一方面是流动性大量过剩，另一方面却是中小企业对融资的渴望，这启发了管理层开启中小企业集合债券的破冰愿望。从管理层的角度来看，集合债券的创新对化解目前中国资金流动性过剩这一难题有着十分积极的意义。

　　在我国资本市场的发展过程中，进行得更多是企业发行股票上市的直接融资。目前企业IPO上市发行虽然十分成熟，但相对于大公司上市的高门槛和较少的名额，企业债券的发行，特别是中小企业债券的发行，在这几年里基本上是停滞不前。其中最主要的焦点问题就是中小型企业大多融资量小、企业信用也比较差。所以，这个问题只能通过创新来解决。

　　而实际上，这次中小企业集合债券的发行，就是在管理层的推动下，由深圳市贸工局牵头并负责统一协调，采用“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”创新模式进行发行的。集合债券在解决了中小企业融资量小的问题同时，也融进了地方财政进行再担保来解决债券信用差的问题。应该说，该债券的发行对中小企业进行债券融资具有划时代意义。

　　政府主导是成功根本

　　《时代信报》：这次发行集合债券是如何处理中小企业在担保、风险控制等方面存在的先天不足，解决中小企业发债规模偏小，没有市场吸引力和成本过高难题的呢？

　　傅强：从这次发行的中小企业集合债券情况看，政府主导是此次债券设计的基调。此次中小企业集合债券的设计思路是：通过政府组织协调，将一批持续盈利能力、风险控制能力、偿债能力较强的优秀中小企业集中起来，进行集合公开发债，以发挥规模效应，分摊资信评级、发债担保、承销等费用，降低融资成本，从而有效解决单一中小企业难以发行企业债券的难题。

　　同时，国家开发银行担任了集合债券发行的主承销商，并为其提供全额担保。而来自深圳市的民营担保企业中科智、深圳市高新技术投资担保有限公司，以及深圳市政府下属的中小企业信用担保中心则为集合债券提供了反担保。可以说，这样一个完善的担保体系，为集合债券的发行上市铺平了道路。

　　虽说这次集合债券发行是以政府为主导，但在发行方式创新和发行主体扩大两个方面，我们可以看出，这次集合债券又走的是市场化道路。政府有关部门、银行、券商、评级公司、担保机构、律师事务所及发债企业等都参与了。所以它又是政策和市场共同作用和创新的结果。

　　理顺利益主体关系

　　《时代信报》：这次中小企业集合债券的亮点主要体现在许多方面的创新上，从具体设计程序上看，我们重庆的中小企业发债有哪些创新模式可以借鉴？

　　钱颂军：这次中小企业集合债券的发行主要有4方面的创新。

　　一是发行主体的创新。目前，在我国的债券发行结构中，国债和金融债占有绝对比重，企业债券比重很小，且绝大多数是大型国有企业债券。深圳市这次组织经营状况良好、成长能力强的中小企业申请集合发债，突破对债券发行主体的政策性压制，是这次集合债券的一个突出特点。

　　二是发行模式的创新。根据国家有关政策规定，创新性的采取“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的模式。通过集合发行企业债券，扩大发行规模，解决单个企业发行规模过小的问题，可以帮助更多符合条件的中小企业募集中长期发展资金。各发债企业作为发行主体，按照规定使用募集资金，按照各自发债额度，承担到期还本付息义务。

　　三是法律关系的创新。这次中小企业集合债券的发行，需要政府有关部门、银行、券商、评级公司、担保机构、律师事务所等多方参与，涉及的利益主体众多，法律关系很复杂，通过深入研究，创新性地拟定了《共同条款协议》，由发债相关各方共同签署，从而理顺工作程序，明确发债各方的职责权利。

　　四是担保体系的创新。由于集合债券发行主体多达20家，分布在不同行业，为最大限度地降低债券兑付风险，保护投资者权益，制定了3个层次的担保体系：首先，由国家开发银行对集合债券提供统一担保；其次，由深圳市3家担保机构分别就自己所担保的发债企业，向国开行承担连带保证责任；最后，各家发债企业向3家担保机构提供抵质押等反担保措施。通过这样环环相扣的担保体系，既可以提升整个债券的信用等级，又可以降低债券到期还本付息的违约风险。

　　中小银行兴趣更高

　　《时代信报》：尽管不少市场人士认为，目前流动性过剩使得银行资金压力很大。因此只要利率高于其资金成本，中小企业集合债券一般都不会受到冷遇。对此，金融界人士看法如何？

　　钱颂军：实际上，各类投资机构对此态度并不一致。一些大银行就表示不会做中小企业债券承销。就像中小企业贷款一样，尽管资金额度相差悬殊，但承销商的工作一样也不能少。所以，承销中小企业债券的成本相对较高。目前对中小企业集合债券承销以及投资感兴趣的，大多是一些中小金融机构，比如城市商业银行等。

　　也有大型国有银行表示，倘若他们来做，极可能把中小企业集合债券作为一个理财产品来配置，把多家中小企业打包后进行类资产证券化操作，作为理财产品卖给高端客户，而不是发行企业债。

　　更为重要的是，一些政策上的限制仍是中小企业发行债券一道难越的坎。依据《公司法》和《证券法》的规定，股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年利息的，才允许发行债券。另外，发债时“累计债券总额不超过公司净资产额的40%，不能超过整个项目所需资金的20%、技改项目所需资金的30%”。

　　尽管存在着种种制约因素，但在目前大的投资环境下，中小企业发行债券的时机越来越成熟。8月14日，中国证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》，标志着公司债券发行工作的正式启动。

　　虽然《公司债券发行试点办法》规定，试点初期，试点公司仅限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司。但可以预见的是，未来公司债的发行条件将会进一步放宽，将会更多地从企业经营机制，经营效率，资产负债状况以及偿债信用机制等方面考察企业是否具备发行企业债券的资格，而不是简单地把所有民营企业排除在企业债券融资大门之外。

　　发行集合式企业债券，俗称"捆绑发债"。捆绑发债的方式，打破了只有大企业才能发债的惯例，开创了中小企业新的融资模式。

　　上个月深圳市推出的中小企业集合债券是国内首只中小企业集合债券，也是国内企业债券史上发行人数最多、发债金额最大、期限最长的集合类债券。据了解，此次“2007年深圳市中小企业集合债券”共发行了10.3亿元，时间为5年期固定利率债券，票面利率5.70%，信用级别为AAA。同时，深圳市有关部门从130多家申请发债企业选择了20家作为发行企业。在这些企业中，主要涉及电子信息、新

能源材料、物流、健身器材、医疗器械和教育等行业。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。