平安证券：投资机会将在下半年

　　——08年债市投资策略

　　□平安证券 叶英 刘武

　　在明年CPI先扬后抑及中美利差缩小的影响下，我国货币政策或将有所缓和，债市有望走出目前调整格局。因此，加大对一些关键年限国债、金融债及高信用等级企业债的配置或将是今后一段时期内较为理想的投资策略，尤其是对于保险、银行等有大量配置需求型机构而言。对于保守型投资者，出于谨慎起见，建议在上半年采取防御性策略为好，缩短债券资产组合久期并以浮息债为主，关注可转债市场的投资机会。下半年随着本轮加息周期近尾声，债券收益率已有足够的吸引力，资金回流到债券市场力度加大，债券市场出现阶段性机会的可能性较大。

　　2007年我国的宏观经济形势，可以概括为“高需求推动下的投资、消费双增长；同时伴随的充裕流动性推动了消费物价、

房地产价格和

股票价格的明显上涨”。在这种情况下，政府紧缩性调控政策不断出台。加息、提高存款准备金率、税制改革、特别国债、定向央票及特种存款等工具层出不穷。受宏观经济趋热和调控政策预期的影响，以及因股市一片繁荣下的资金分流作用，今年我国债券发行市场新债票面利率持续上扬、机构认购热情下降；债券二级市场价格指数也大幅下降、收益率曲线上行，整个债市好似“熊”途漫道，进入震荡调整行情。

　　08年CPI很可能先扬后抑

　　展望08年，我国经济发展的内外部环境都将出现一定变数。国内方面，通货膨胀压力的加大和政府的降温措施，将使经济增长速度有所回落，但预计仍将在03年以来的年平均增长速度10.6%左右的高位；投资增长西移和政府面向医疗卫生教育以及其他社保基础设施方面投入的加大，还会使投资需求维持25%左右；消费增长将继续提速。国际方面，在美国次级债危机的影响下，美国经济增长放缓将在一定程度上影响到对中国出口品的需求，加上我国贸易政策的调整，预计贸易顺差规模为3000亿美元，同比增幅有所降低。

　　08年多数影响CPI的因素尚未出现缓解迹象。一方面，近段时间国际石油期货价格频频走高，直逼100美元每桶大关，石油作为当今不可缺少的能源产品，其价格的上涨将直接抬高其他行业生产成本，导致物价普遍上涨；另一方面，预计明年用于生产燃料乙醇的粮食作物将会大量增加，由于粮食作物生产有自身的自然规律，其增长水平较为平稳，在生产面积没有明显增加的情况下，用于食用及饲料生产的粮食将被迫压缩。考虑到诸多不乐观因素，我们预计，导致今年CPI上涨的食品类价格，08年仍将难以大幅回落，一旦发生大面积的自然灾害以及禽畜传染病，粮食、油脂、肉禽及其制品、鲜蛋等价格还可能进一步上涨。因此，明年通胀压力(特别是上半年)丝毫不亚于目前形势。对于08年CPI的具体走势问题，考虑到翘尾因素和新涨价因素的影响，我们认为明年CPI很可能呈现先扬后抑之特征，上半年在翘尾因素作用下涨幅在4%-6%左右。

　　可逐渐拉长投资组合久期

　　预计明年政府将继续保持适度从紧的宏观调控的力度。在“适度从紧”基调主导下的08年央行货币政策，加息、提高存款准备金率、公开市场操作及定向票据等货币政策工具依然是央行首选调控工具。但在中美利差进一步缩小的压力下，预计明年加息幅度和频率或将减少，而有针对性地利用

汇率政策来抑制外贸占款及热钱流入过快造成的流动性过剩危机。

　　从资金供给的节奏上，上半年因宏观形势相对严峻，加息预期的存在，债券收益率仍有一定的上升空间；商业银行在忙于新一年的信贷额度积极放贷而无暇顾及债券投资；股市投资仍相对活跃，新股收益率仍有吸引力，债券投资资金供给相对紧张；资金的相对充裕将集中在下半年，随着下半年商业银行信贷投放力度递减，加上基本面出现转折的可能性较大，债券收益率也已经有足够的吸引力，资金回流到债券市场力度加大，这也是我们认为债券投资机会出现在下半年的原因。

　　我们认为，逐渐拉长投资组合久期可能是年末及明年一段时期内较为理想的投资选择。但出于谨慎起见，况且由于目前我国短期国债、许多评级较好的短融发行利率也逐渐接近贷款利率，以及以Shibor和定存利率为基准的浮动利率债券的绝对收益率都有较大提高，投资价值明显。因此，我们建议保守型投资者在上半年采取防御性策略为好，调整债券资产组合为期限较短的品种及以浮息债为主，关注可转债市场的投资机会。

　　但对如保险机构等配置型投资者而言，可以在当前基础上进一步加大优质中长期债券品种的配置比率，减少货币性资产持有比重来适当拉长投资组合久期，提高投资整体收益水平。在具体品种上，国债、金融债、高信用等级的企业债均具备阶段性投资价值，可适当低吸。尤其是对那些关键年限的国债、金融债，其投资价格更加明显。

　　值得投资者关注的是，由于当前我国正处于由带计划性质的企业债发行向市场化公司债发行转型阶段，公司债的发行正在经历较为巨大的变化，尤其是今年银监会颁布规定，要求商业银行停止对项目债为主的企业债进行担保，以防范资本市场风险向银行的转嫁。我们认为目前市场上这些已发行的有银行担保企业债因其供给的稀缺性，将可能得到保险等机构投资者的青睐。

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