明年通胀水平将逐步回落 债券市场有望先抑后扬

　　□兴业银行 赵国英

　　我们认为由于受翘尾因素的影响，08年的CPI水平将呈现前高后低的形态，而由于美国次贷危机和人民币汇率升值的影响，预计加息频率会降低；08年债券市场也有望走出先抑后扬行情。

　　通胀水平有望逐步回落

　　2008年通胀水平整体仍然较高，但有望逐步回落。今年物价水平呈现前低后高态势，使得明年物价的翘尾因素十分突出，上半年的物价指数在翘尾因素的影响下很难快速回落。例如，在假设年内两个月份的环比涨幅分别为0.3%和0.63％的情况下，明年1月份因翘尾引起的同比涨幅就高达5.0%，从2月份一直到5月份翘尾因素均在4.0%以上，从6月份开始翘尾因素才逐步回落。因此，明年总体通胀水平依然较高。但是，也存在如下因素带动物价回落：

　　第一、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀已被中央政治局会议确定为宏观调控的首要任务。物价问题已被提到如此显著的高度是近年来难得一见的，这充分说明了管理层高度关注我国当前的通胀形势，可以预见，未来一段时间，宏观调控将围绕通胀展开。

　　第二、11月份以后，

人民币升值速度开始加快，单月升值幅度0.84%，折合年升值幅度已达10.1%。

汇率升值将使得一国贸易品价格下降，从而抑制物价上涨水平。从上世纪德国、韩国、日本的升值经历来看，三国无一例外地在升值期间，通胀水平呈现下降走势。目前看，未来人民币升值速度加快势在必行，这将在一定程度上拉低通胀水平。

　　第三、近期食用油价格大幅上涨，主要因今年大豆和油菜籽的播种面积下降，但是玉米、小麦、稻谷等主要粮食产量连续四年增产丰收，食品价格缺乏大幅上涨的基础。此外，由于小麦和稻谷等主要粮食价格与国际价格的传导性较差，美国小麦价格的大幅上涨也较难带动国内价格上涨。

　　第四、资产价格快速上扬带来的财富效应将减弱，从而抑制消费的进一步增长。

股票市场经过今年的大幅飙升，估值水平已处于较高水平，明年较难出现类似今年的牛市行情。此外，各地房地产价格也开始走稳，甚至有些地区开始回落，由资产价格快速上涨带来财富效应减弱，势必压制居民的消费热情。

　　加息频度将减缓

　　目前美国次按风波难以平息，房市依然深陷泥潭，消费者信心指数持续下降，经济呈现疲态，市场对美联储继续降息预期强烈。一方面，不断缩窄的中美利差压制了我国加息的空间；另一方面，美国经济趋缓，将拉低我国出口增速，在外部环境上有利于防止我国经济由偏快转为过热，从而一定程度上缓解我国自身采取紧缩政策的压力。虽然理论界对上述两点的推论存在很多质疑，但是，在10月份CPI再次反弹至近期高位、市场强烈预期将再次加息的情况下，央行并没有按惯例出牌，转而在汇率政策上加快了人民币升值的速度，也充分说明了央行对国际环境对国内经济可能产生影响的重视。

　　明年下半年债市有望走强

　　2008年债券市场有望走出先抑后扬的行情，上半年由于物价依然在高位运行，甚至继续反弹，市场加息预期较为强烈；下半年由于翘尾因素开始减弱，加上人民币升值和各项紧缩政策的效应开始显现，通胀水平开始回落，带动债市走强。

　　从收益率曲线形态看，平坦化将在相当长时间内成为主调。首先，当加息周期接近尾声时，由于预期未来加息概率降低，甚至降息，远期利率下降将使得收益率曲线平坦化。其次，随着下周7500亿元特别国债向农行发行，1.55万亿特别国债将在年内全部发行完毕，长期债的一大利空已出尽。最后，企业债发行制度向核准制转变，使得企业债额度不再是稀缺资源，企业将会根据自身的资金需求期限来灵活安排发行期限，企业很可能不会全部选择十年期以上的品种发行。

　　从信用类产品与国债之间的利差看，2008年将难以缩窄，很可能将继续扩大。明年商业银行的信贷规模控制将较今年更为严厉，很多企业的间接融资渠道将受限制，不得不转为采用直接融资，因此，信用类产品的供给将十分充足；另一方面，美国经济向下加上人民币升值将拖累出口增长，影响我国经济景气程度，从而企业盈利水平将面临向下调整压力，企业违约风险加大，信用风险溢价也将随之加大。

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