收益率曲线猜想：不会倒挂但将长期平坦化

　　特约撰稿 浩子

　　从11月中旬开始， 国内国债收益率曲线(以中债的银行间固定利率国债即期收益率曲线为基准)开始呈现明显的平坦化趋势，其中21日10-2利差缩小至56BP，为两年来最低点，比月初下降了近40BP，比今年的6月21日最高值134BP下降了一倍多，市场也已经开始猜测国内收益率曲线会不会出现倒挂的现象。不过我认为收益率曲线倒挂的现象在国内不会出现，但收益率曲线可能会经历长时间的平坦化。

　　美国和欧洲在过去两年中都经历过收益率曲线的平坦化甚至倒挂。美国从2005年底开始一直持续到2007年初，其中10-2利差（以LIBOR3M互换利率曲线为基准）最低点为-4BP，并出现了长时间的倒挂现象；欧洲从2006年底开始一直持续到现在，其中10-2利差（以EURIBOR6M互换利率曲线为基准）最低点为2BP。导致这两条收益率曲线变平坦的主要原因是市场投资者认为经济将持续表现良好，通货膨胀不是大问题，市场对于长期资产的需求强劲，但由于货币政策继续紧缩的预期上升，市场对于短债的投资更加谨慎，因此收益率曲线会出现平坦化甚至倒挂，而且当时的利率环境一般是处于加息周期中后期或者接近尾声。

　　对照目前国内所处的宏观环境，从整体经济而言，2008年GDP增长率要超过2007年可能有些困难，但由于出口的带动整体经济预计还会持续良好的表现；通货膨胀的未来难以估计，未来粮食价格的走势是影响CPI最关键的因素，但是相信未来核心CPI会依旧稳定，考虑到政府对于资产价格膨胀的控制，预计通货膨胀正如央行近期所认为的那样并不会持续升高；货币政策紧缩的预期从2006年央行就已经执行，而且力度越来越强，随着

人民币升值的加速，货币紧缩效应在2008年一定会加剧体现；经过今年的连续加息后，未来加息的频率已经逐步放缓，加息的空间有但一定不会很大，现在的利率环境已经处于加息周期的中后期，一旦未来几年宏观经济出现“软着陆”，那么利率政策就会转变为减息或者不变。因此，这些因素都会导致国内收益率曲线呈现平坦化，但是和欧洲一样不会出现倒挂，主要是因为人民币和欧元市场的流动性都弱于美元市场，至少国际上的避险资金不可能把人民币债券作为避险资产大量买入。

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