收益率曲线有望增陡下行

　　中信证券 胡航宇

　　国务院严控新开工项目

　　针对今年以来新开工项目过多，造成投资增速过快影响经济稳定运行，中央政府再次动用行政手段对新开工项目予以严格控制。上周，国务院办公厅发出通知，加强和规范新开工项目管理。国务院要求，各类投资项目开工建设须符合国家产业政策、发展建设规划、土地供应政策和市场准入标准，要完成审批、核准或备案手续八项要求。

　　新开工项目的控制同时引入公开机制，根据通知，总投资5000万以上的项目，各地发改部门需对拟建项目建立管理档案，在项目完成各项手续后，各省级发改部门应通过本单位网站及其他方式，从2008年1月起按月向社会公告。此外，为确保统计部门的统计数据的质量，各级政府不得干预统计工作。

　　此外，上周国务院总理温家宝在新加坡表示，今年中国GDP预计增长11.5%，他说，“要防止经济增长由偏快转向过热，物价由结构性增长转变为明显的通货膨胀”。但是，考虑到今年正值政府换届，各地方政府投资冲动很高，因此国务院此次控制新开工项目的政策能否被贯彻执行，我们认为仍有待于继续观察。

　　信贷控制任重道远

　　近期市场传言

银监会已经要求境内

商业银行在年底前停止发放新的贷款。尽管银监会否认了该传言，但银监会方面要求“银行在发放贷款的时候，应该合理控制规模。在增长速度方面有所节制，根据自己资产负债率的实际水平，及时调整放贷规模。”

　　我们对年底前两个月的贷款回落信心较高。实际上，一些商业银行的年度贷款计划可能已经完成。而且，年末发放贷款在当期收益方面的吸引力相对较低，所以商业银行年底前主动压缩贷款甚至贷款净额零增长都是完全可能的。

　　但是，我们认为明年1季度贷款增长的动力依然强劲。2006年以来，新增贷款与存款的贷存比持续攀升，尤其是2007年1到10月份，新增的贷款与存款的贷款比达到了79.47%，创出2006年以来的最高水平，也超出了银监会规定的75%的监管要求，显示出贷款需求依然比较旺盛。为了防止明年一季度贷款增速大举反弹，央行有必要进行前瞻性的调控，包括采取价格以及数量手段进行调控。

　　资金面有望保持宽松

　　年底前资金面有望持续保持宽松。（1）外汇占款大幅增加，9月份新增外汇占款5388亿，创历史新高；（2）财政放款临近，保守估计年底前财政放款将超过7000亿；（3）受大盘股申购影响，近期央行在流动性控制方面的节奏有所放缓，公开市场操作已连续3月净投放资金。较9月份及10月份的情况而言，目前的货币市场已较为宽松。如果央行不能切实加大基础货币回笼力度，年底前流动性状况将有望持续宽松。

　　另外值得投资者重视的是上周中铁冻结资金3.383万亿，再次刷新新股冻结资金纪录，加上同期发行的三只新股，总共冻结3.56万亿资金，但同期回购利率最高却仅上升到4%左右，显示当前银行间资金面更为充裕，新股IPO申购的负面影响弱化的趋势非常明显。

　　互换曲线增陡下行

　　随着加息预期减弱及资金面的逐渐宽松，上周互换曲线呈现明显的增陡下行趋势，1年期互换品种下降了19bp，5年期品种下降了23bp，而10年期品种仅下降了5bp。从互换与国债的比较来看，目前5年以下的中短期互换利率已低于同期限的国债利率，其中1年期品种低27bp，5年期品种低37bp，而10年期品种则仍高10bp。

　　我们认为年底前债市回暖的局面有望持续：（1）近期加息预期明显较弱，债券市场的空头气氛大大缓解；（2）上周央票利率涨幅趋缓，央票短期端收益率显示出企稳的迹象，并带动短期国债收益率小幅下行；（3）尽管上周新股申购冻结资金创下历史新高，但7天回购利率和前期高点相比处于较低水平，说明市场资金面仍然较为宽裕；（4）上周10年期金融债与7年期国债最终中标利率均低于市场预期，显示各机构的配置压力在增大。

　　对于曲线短端而言，随着资金面和升息预期得到缓解，收益率有望小幅下行。对于曲线长端而言，由于近期债券供给充分，而且需求群体比较集中（主要是大行、大保险公司），收益率下行的幅度将比较有限，甚至有可能保持稳定。因此，我们判断整体收益率曲线将呈现小幅增陡的变化趋势。事实上，上周利率互换市场已先于现券市场开始反弹，互换曲线下移增陡。

　　考虑到短期内收益率曲线有望增陡下行，因此我们建议投资者可择机介入短期国债和CP，此外，考虑到长期债券的绝对收益率水平比较有吸引力，因此我们建议投资者继续积极配置10年期以上的国债和企业债，整体投资久期可保持至3年左右，组合结构建议采用哑铃型配置策略。

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