债市为何积弱难返

　　□文 缥缈

　　我们意想不到的结果是，当前的“市场化改革”所换来的GDP增长，反过来又因为汇率的低估，而无法反哺我们自身的实体经济

　　国家统计局最近发布了今年前三季度的宏观经济数据：GDP总值16.6万亿元，同比上升11.5%，比上年多增了0.7个百分点；CPI上升4.1%，超警戒线1.1%。对于如此强劲的经济数据，管理层将“动用”更为严厉的调控政策的预期自然有所抬头。10月25日，两市大跌，仅有77只个股上涨，650只个股跌幅超过9%，债券市场更加越发走弱。

　　事实上，黄金周后，央行今年第8次调整人民币存款准备金率，以期“回收过剩的流动性”，股市却一举升上6125点。显而易见的是，种种抑制“流动性过剩”的措施很可能已经“过迟”，因为当前的实体经济，根本谈不到任何“流动性过剩”，而

商业银行体系资金也很紧张。只有一个例外，就是资本市场还看得过去，因为资本市场可以“内生”，亦即“自己为自己”补充一定的流动性。

　　其实，作为货币政策，通过“一而再”的加息构筑利率的“上升通道”，对于

股票市场的功效作用非常有限。反之，对于实体经济以及服务行业，倒可能会有灭顶之灾。以我所在的城市而言，我每周必到的一间非常有特色的茶室，最近也因为“长期成本”涨势“惊人”，无力继续“经营”了。

　　我们的国家，为了进行“市场化改革”，一直通过调控各种资源价格，其中主要是通过抬高土地价格和压低劳动力价格，维持着货币的价格与经济的安全，但有一个我们意想不到的结果是，当前的“市场化改革”所换来的GDP增长，反过来又因为

汇率的低估，无法反哺我们自身的实体经济。中国的经济“过热”问题，其实本来很简单，就是如何应对“输入型通胀”的问题；明明是汇率的低估，却不敢进行正面“对冲”，以至于“货币经济过热，实体经济冰凉”，只有资产泡沫日高一日，波涛汹涌。

　　一位财经界的朋友断言，“如果没有应对措施，当前累积的市场风险，或许足以让中国引领一次颇具规模的全球经济的巨幅调整。”

　　事实上，对于调整汇率的观点，近期虽然常见于业界，但是并未见到真正实质性的行动；这无非是担忧账面上的“汇兑损失”过于庞大。而我国的货币政策，由于货币的流通规模受到抑制，本来在金融市场还没有完全开放的条件下，特别是由于近两年来资本市场的超强走势，是应当有所作为的——发行大盘股以及H股的回归通常只是辅助手段之一，我们还有更强的潜在交易能量，比如开放人民币种类的国债期货，甚至国债期权；并且给予超量持有外汇的国有企业和民营企业进行境内交易的特权，锁定或者“对冲”企业在汇率方面的损失，让他们在当前的高位上“有序”、“合规”地逐步减持美元资产。

　　可以说，开放国债期货或是国债期权的条件，以我们当前的金融市场发展状况和监管能力，是“已经具备”的，而且只有好处，没有坏处。

　　首先，开放国债期货品种，可以彻底解决“利率”的市场化问题，可以让市场自行判断汇率的涨升空间。对此，我们必须假定市场是理性的，必须跟随市场的预期，让市场直面金融资产的价格和商品市场的价格的“潮起潮落”。

　　其次，在当前的市场状况之下，可以决定汇率变动的因素并不是呈反向变动关系的“市场利率”，而是呈正向变动关系的“政策保值”的“贴补率”——换句话说，货币政策本身含有“压低”或者“抬高”债券价格的政策选择。

　　自2005年7月实行“汇改”以来，国债已经“熊”了近两年。过去的一段时间之内，在银行间市场，已经有很多机构经常以8%多的贴现率沽出一年以内的短期票据，以拆入资金。如果我们任由国债“独自”承担“汇率与利率的贴补”的存蓄状况，恐怕很难有一个乐观的结果。毕竟，国债市场也要有发展，也需要得到国家宏观经济政策的支持。

　　其三，我国的金融期货市场开放在即，各项法律、法规已经逐步开始完善。期货的发展，恰恰需要“现货”的基本支持，如果债券市场无法“激活”，提前进入严冬，任何强有力的金融工具都有“落空”之虞。

　　从技术角度而言，当前的债券市场积弱成疾，与两年前的股票市场非常相近。究其病因，一是债券供大于求，价格推力不足，市场中的交易各方根本没有赢利机会(既没有场外机会，也没有场内机会)，发行利率与市场利率差距不断扩大，机构对长期持有债券完全失去了信心，也使得利率参数基本上失去了可以参考的价位; 二是多数小券种的同业担保不足，资产保全徒具虚名，风险较大，导致现券品种一边要面对资本市场的“分流”，另一边就是货币政策继续收紧银根，一旦出现系统风险，不稳定性就会成倍放大，无论是机构还是个人投资者，很难“止损”。

　　时近年末，我们不能忘记检讨一下一年以来的国债市场。债市是国家货币政策的“晴雨表”，我国的债券市场是不是真的“积累莫返”？这并不是小问题，值得大家深思。

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