贷款增速不降债市翻身无望

　　天相投资陈渭泉

　　10月贸易顺差再创新高

　　据海关初步统计，2007年1-10月全国进出口总值为17593.2亿美元，同比增长23.5%，其中：出口9858.4亿美元，增长26.5%；进口7734.8亿美元，增长19.8%。预计11月和12月的贸易顺差将有所回落，但从以往几年的经验数据来看，四季度一般是贸易顺差比较多的，预计仍处高位。

　　贸易顺差意味着国在向外输出资源以及出卖廉价的劳动力的同时，获得了美元以及输入了通胀，贸易顺差是外汇占款的主要来源之一，其他包括FDI以及外债等。通过观察新增外汇占款与新增贷款的关系，我们发现从2004年以来，两者之间的差异不是很大，而且走势也基本吻合。可见外汇占款增量确实对新增贷款产生较大的影响，而贷款的增加又带动M2的增加，进而推高CPI。

　　虽然我国10月份CPI并未再创新高，但仍处于高位；加之10月份原材料购进指数和工业品出厂价格指数的加速上扬，使得通胀预期有增无减。尽管今年以来非食品价格涨幅基本稳定在1%左右的水平，但如果上游价格的上涨推涨核心CPI，“结构性通胀”演变为“全面通胀”可能性不能排除。尽管目前还没有确切的证据表明这一点，但我们还是应该对此保持高度警惕。

　　

准备金率为何成了“空调”?

　　为了抑制贷款增长率，央行多次提高了存款准备金率，目前已经到了13.5%的历史高位，但今年以来贷款增长率几乎仍然逐月递增，每月新增的贷款几乎与新增的外汇占款一致，而存款准备金率对外汇占款的增加是无能为力的。这可以解释存款准备金率屡次上调而对贷款增长抑制作用并不明显的现象。

　　另外，目前我国

商业银行存在着贷存比不能超过75%的硬性限制，剩下的25%可能就意味着一个“实际存款准备金率”。同“实际存款准备金率”相比，法定存款准备金率政策规定上缴的那一部分存款只能获得1.89%的利率，因此只可能更加刺激商业银行放贷的冲动（只要贷款收益超过债券收益，商业银行将优先贷款，进而压缩商业银行债券投资）。只有法定存款准备金率超过25%这个“实际存款准备金率”，法定存款准备金率才能独立起到作用。一直以来这个“实际的存款准备金率”就没有变动过，这也是法定准备金率对抑制贷款增长似乎无效的另外一个原因。

　　央票利率大幅上扬原因何在？按照上面的分析，存款准备金率要上调到超过25%的水平才能起到作用，这必将大大损害商业银行的盈利能力，因而是不现实的。如果真如上面经验数据所表明的那样，商业银行将新增的外汇占款全部用于放贷的话，要抑制新增贷款，只有抑制外汇占款，因此必须降低贸易顺差、FDI或者外债。另外一个可能的措施就是提高债券市场的收益率。最近央行出了个让市场意外的“大手笔”，引导各期央票利率大幅上移，难道意图仅仅是为了保证常规的货币回笼？增加债券对贷款的替代作用可能是央行此举的主要意图之一。

　　债市春天仍很遥远

　　2006年，我国新增贸易顺差增长率达到74%，2007年1至10月，新增贸易顺差同比增速也达到了59%。由于外部经济的放缓，明年贸易顺差的增速下降是不争的事实。尽管如此，贸易顺差从50%以上的增速突然降至零是不现实的，因此预计明年贸易顺差绝对额仍正增长，意味着单月贸易顺差创新高仍将是常态。

　　如果由此带来的新增外汇占款仍然全部用来发放贷款的话，就意味着新增贷款同样将可能出现“淡季不淡”的情况，为了抑制贷款增长，存款准备金率仍将继续上调，债券市场在一段较长时间内仍将让投资者备受煎熬。果真如此的话，贷款增速不落，则债市难以走出颓势，直到债券收益与贷款收益可比，这意味着债券收益率仍有上升的空间，债市春天仍很遥远。

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