公司债利差的决定权谁说了算

　　企业债根据信用风险溢价和流动性溢价的评级标准可作参考

　　固定收益研究小组何秀红

　　中国公司债市场刚刚起步，数据量少且短，企业债能否作为样本？我们先看看企业债利差的决定因素。

　　从图中可以看出中国企业债利差非常不稳定，从2006年3月至今中国没有发生危机事件，而美国次级债危机对中国经济基本面影响也不大，但是企业债利差在今年3月到9月出现大幅振荡。从3月到6月AAA级的10年期企业债利差大幅下降，并在6月4日触及低点15BP。6月份后企业债利差急速回升，AAA级的10年期企业债利差在8月27日上升到123BP，企业债从最低点上升到最高点跨越时间还不到3个月。

　　中国企业债利差的变动幅度显然超出税收、流动性溢价和风险溢价可以解释的范围。

　　税收约占企业债利差的一半

　　由于不同投资者的税率不同，企业债投资的税率难以准确界定。这里根据企业债投资者结构以及投资者的有效税率来确定一个加权平均税率作为代理变量。企业债投资者当中，保险公司的投资比例占50%～60%，

商业银行占15%～20%，交易所成员和个人投资者占20%左右。各个投资主体2006年年报的有效税率为：平安和人寿的有效税率大概为2%，建行、中行和工行有效税率为30%左右，交易所和个人投资者的税率可以设为20%。由此可以计算出加权平均的有效税率为11.2%。

　　根据此税率可以测算出税收占企业债利差比例。从2006年3月至今，10年期企业债税收占利差比例平均为61.8%，7年期为53.1%，2年期为43.3%。从平均水平来看，税收在企业债利差中占的份额较高。

　　分析结论令我们很吃惊：2007年3月份到6月份企业债利差大幅下降，使得5月到6月企业债利差甚至不能弥补税收，即税后利差为负数。由于税收只占利差的一部分，因此，2007年5月到6月期间，企业债投资收益不如国债，企业债被明显高估。

　　受到国家额度的限制，企业债发行规模一直较低，规模低使得其在二级市场流动性较差，利用市场上成交价格编制的收益率曲线往往存在一定程度上失真，特别是2006年以前，而2006年以来的数据期太短，数据缺失使得我们无法像成熟的债券市场那样，建立回归模型求得流动性溢价和信用风险溢价。但是我们可以看到一点：由于多数企业债有银行担保，并且中国经济发展前景良好，因此企业债违约损失和信用风险溢价应该较低。

　　利差大幅波动的原因

　　对于成熟的公司债市场，经济基本面变化和突发事件发生使得投资者风险偏好变动从而造成公司债利差大幅波动，中国企业债利差大幅波动是否也可以由市场风险偏好决定？

　　从企业债和国债二级市场即期收益率的走势来看，2007年3月到6月，由于通胀预期和加息预期的上升，国债即期收益率在3月份开始快速上升。但是企业债收益率仍然保持稳定，使得企业债利差大幅下降。问题在于，国债收益率为什么上升得如此之快，而企业债为什么没有跟随国债收益率上升。对于国债收益率快速上升，我们认为是投资者的通胀预期不稳定以及对于通胀的过度反应造成的。而对于企业债在国债收益率大幅上升时仍然保持稳定，主要原因在于企业债定价机制的非市场化。企业债二级市场流动性较差，二级市场利率一般在一级市场发行后进行修正，但是企业债在上半年发行规模较小，前三个月只有3只企业债发行，同时一级市场发行定价采用非市场化定价方式，3月份和4月份相同评级企业债发行价格变动较小，导致二级市场企业债收益率基本上保持稳定。

　　6月份之后国债即期收益率保持稳定，而企业债即期收益率大幅上升，使得企业债利差快速上升。国债即期收益率稳定下来的主要原因在于投资者对于本轮通胀认识加深，预期逐渐稳定，同时配置型机构的配置性需求逐渐释放。而企业债即期收益率大幅上升主要原因是对前期利差大幅下降的修正，同时还受美国次级债危机的影响，尽管中国经济基本面受影响不大，但是对投资者心理层面仍然不可忽视。

　　因此，虽然市场风险偏好的改变会影响企业债利差，但是本轮企业债利差的大幅波动主要原因不是市场风险偏好的变动，投资者对于通胀的过度反应以及企业债收益率决定机制的特殊性是造成本轮企业债利差大幅波动的主要原因。

　　公司债是否参考企业债？

　　公司债利差的决定能否参考企业债的利差关键问题在于：公司债和企业债存在哪些区别，这些区别是否会影响公司债和企业债定价？我们认为可能影响公司债和企业债利差的区别主要体现在：

　　第一，发行主体差别。公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行，而企业债主要由国有企业发行。在这一点上，企业债由于附上了国家信用，因此信用风险溢价应该低于公司债的信用风险溢价。

　　第二，发行机制差别。国务院发改委将于近期启动企业债市场化改革的步伐，将明确把目前企业债发行的审核制改为核准制。在审核制下，企业债发行利率、筹集资金使用方面都受到限制，因此企业债发行利率受到非市场化因素影响，而公司债发行利率完全由市场决定。如果企业债发行由审核制改为核准制，那么公司债和企业债在这方面的差异将得以消除。

　　第三，关于银行担保问题。以往企业债发行受到银行担保，但是银监会日前下发《关于有效防范企业债担保风险的意见》，明文禁止银行对以项目债为主的企业债进行担保。因此企业债的银行担保将受到严格限制。在这方面，有担保的企业债信用利差将回落，并明显低于无担保的企业债和公司债；而无担保企业债信用利差和无担保公司债利差将由自身的基本面决定，企业债由于发行人有国有背景，信用利差有可能低于同级别的公司债。

　　第四，质押回购和交易场所的区别。信用级别较高的公司债有可能纳入交易所国债质押库中，并在上交所固定收益平台挂牌，企业债目前还不能享受这种待遇。日前公司债也获批在银行间市场交易，因此纳入交易所国债质押库并在上交所固定收益平台挂牌的公司债流动性溢价应该低于同信用级别的企业债。

　　由于公司债市场刚刚起步，寻找适当的定价基准比较难，以往企业债发行采用审核制，发行定价受到非市场化因素影响，企业债利差变动较大，今年3月至9月企业债利差大幅波动甚至超出市场风险溢价、税收和流动性溢价所能解释的范围，因此以企业债收益率为公司债定价存在不合理地方。但是日前企业债发行将由审核制改为核准制，同评级企业债利差和公司债利差区别主要体现在信用风险溢价和流动性溢价，因此发行机制变动后，企业债可以为公司债定价提供一定基准。公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行，而企业债主要由国有企业发行附上了国家信用，因此信用风险溢价应该低于公司债的信用风险溢价。在流动性溢价方面由于两者都允许在交易所和银行间市场交易，差异主要体现在能否进入国债质押库和在固定收益平台挂牌。

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