央票三级跳：故意为之还是无奈之举

　　特约撰稿 大力

　　从10月末开始，稳定了将近两个月的央票发行利率突然开始迅速攀升，仅用了短短三周的时间，1年期央票的发行利率即从3.44%大幅跃升50个Bp至3.94%的水平；3个月央票的发行利率则从2.91%攀升至3.23%；3年央票则从10月中旬的3.95%大幅上扬至本周四的4.43%。

　　经过三周的大幅度跃升，央行票据一二级市场之间的利差有所缩小。由于上周二级市场1年期央票的买卖收益率水平仍然僵持在4.05%附近，1年期央票的一二级市场利率已经缩小到不足10个BP。

　　对于此番央票发行利率的上扬，不少分析观点认为这是央行为了引导债券市场利率上行而有意为之，目的在于在流动性依旧充足的外部环境下，促使银行间债券市场的收益率水平能够跟上CPI指数上扬的速度。但是我们认为这种观点似乎有些牵强，从11月份央行票据发行的价格和规模来看，我们认为此番发行收益率的上扬应当包含了相当的无可奈何成分。

　　我们发现，在10月30日1年期央行票据和11月1日3个月央行票据收益率开始上扬前一周，央票发行的规模达到了历史最低的水平。10月23日和10月25日，1年期和3年期央行票据的发行量都仅有10亿元。由于央行在央票发行规模确定前都会向一级交易商事前确定投标需求，因此，如此低的发行规模，无疑说明在一二级市场长时间倒挂之后，投资者已经难以接受如此低的一级市场发行利率。可以肯定，在二级市场央票利率已经攀升至3.90%的位置，而央票发行利率仍然维持不变的局面下，部分一级交易商选择了放弃投标。

　　在此情况之下，央行为了确保足够的资金回笼规模，就不得不拉高发行收益率加大吸引力。因此我们看到从10月30日开始，1年期和3个月央票的发行利率非常有计划地稳步上扬。但是除了11月6日1年期央票的发行规模达到85亿元以外，其他几次的发行规模仍然在30亿元左右。11月15日3个月期限央票的二级市场收益率达到3.73%，因此虽然发行收益率已经较10月25日上扬了30多个BP，但3.23%的发行利率仍然只确定了20亿的发行规模。这似乎说明在二级市场利率仍然不断创出新高的背景下，投资者仍然不太买央行的账。

　　我们相信，正是由于二级市场收益率不断的上扬，使央行票据回收流动性的效果大打折扣，才使得央行在10日宣布年内第九次上调存款