信贷通胀高企 紧缩压力难减

　　□华泰证券 谢志华

　　10月份我国的宏观经济运行数据最新出炉：外贸出口增速有所回落，但顺差规模再创历史新高；信贷居高不下，淡季不淡；PPI、CPI双双上扬，通胀压力依旧。整体来看，宏观调控力度难减，成为近期制约债券市场的主要因素。

　　出口持续回落 顺差规模不减

　　10月份出口增速继续回落态势，出口退税和限制“两高一资”等政策的影响逐渐显现，钢铁等产品出口明显放缓。进口增速大幅反弹，超过了出口增速，但由于进出口基数不同，贸易顺差仍创出历史新高。我们注意到，美国次级债的影响仍在扩大，由于时滞效应，美国经济放缓和消费减少对我国出口的不利影响将逐渐体现，出口增速有望继续回落，但由于我国出口产品结构升级及庞大的基数，顺差规模短期内难以明显缩小，巨额的顺差将加大货币回笼的压力。在外部经济放缓的背景下，人民币升值的压力也将与日俱增。

　　信贷淡季不淡 调控压力加大

　　10月份的信贷投放规模达1361亿元，这一规模创下了近几年来的同期新高。今年以来，随着

商业银行陆续上市，其盈利动机增强，运作也更为市场化，信贷调控难度空前加大。虽然央行和

银监会采取了多项措施，但信贷并未如往年一样在下半年出现放缓迹象。未来央行和银监会对信贷尤其是房贷的限制措施将更加严厉，在加大流动性回笼力度的同时，可能采用额度限制等窗口指导措施。

　　值得注意的是，虽然流动性总体依旧相对宽裕，但资金多集中在大行，同时新股申购影响日益扩大，结构性和波段性资金紧张已经逐渐显现，商业银行特别是中小银行流动性管理难度加大，货币市场跌宕起伏的回购利率就是这一问题的生动表现。

　　9月份CPI小幅回落后，10月份又反弹至6.5%，与8月份持平。食品价格仍是物价上涨的主要推动力，其中猪肉和蔬菜价格贡献较大，非食品价格依然平稳。控制通胀已成为目前央行高度重视的重要任务。央行在三季度货币政策执行报告中以相当的篇幅讨论了通胀问题，并分析了稳定通胀预期的重要性。未来央行可能继续通过利率等手段以达到这一目标。

　　调控压力难减 债市仍需等待

　　从10月宏观数据来看，近期调控力度难减。央行在三季度货币政策执行报告中指出，下一阶段将实行适度从紧的货币政策，继续采取综合措施，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长。一方面，年底是出口的旺季，近期顺差规模仍将庞大；近期央票到期规模较大，而前期回笼力度不足；年底财政存款规模也不容小视。央行流动性管理任务艰巨。另一方面，通胀压力较大，为了缓解负利率局面，稳定通胀预期，近期央行很可能加息27bp。对债市而言，在紧缩预期强烈的当下，仍以谨慎观望为宜。央票利率连续大幅上扬，可能带动短期利率上行，而中长期券种由于配置需求，可能相对较为平稳。

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