引导市场利率上升 数量政策再成重点

　　⊙申万研究所 梁福涛 屈庆 陈李

　　日前央行决定从11月26日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。结合此前发布的《2007年三季度中国货币政策执行报告》，我们可以从中寻找货币政策趋势的若干线索。

　　——数量政策再次成为重点，控制信贷、引导市场利率上行。通胀预期不断上升，汇率及资本项改革有序推进，利率政策日趋面临困惑：稳定币值、跨国资本流动性有效管理与稳定物价的矛盾。尽管政策利率可能继续提高，但逐步趋于谨慎，引导市场利率上升的数量政策将再次成为重点。此次存款准备金率上调于10月26日执行，直接冻结资金约1900亿元，上调后存款准备金率为13.5%，创历史新高。

　　——常规性存款准备金率政策的影响正在走向不常规。在过剩流动性持续多增的情况下，准备金率在低位的基础上上调并非一剂“猛药”。然而，今年以来存款准备金率共上调了9次，上调后存款准备金率为13.5%。尽管过剩流动性继续增加，但在高位基础上继续上调存款准备金率的影响则明显增强。首先，存款准备金率上调一次冻结资金增多，几乎相当于当月新增

外汇储备投放的货币总量；其次，降低货币乘数的影响也在扩大，目前存款准备金率每上调0.5个百分点相当于货币乘数下降约0.3个百分点；第三，在银行过剩资金逐步受控的情况下，存款准备金率上调通过影响银行的资金头寸，进而影响银行间市场利率抬升。随着存款准备金率不断上调，公开市场操作力度不断增强，银行超储率经历7月份较高后，逐步回落，最新数据显示9月底银行超储率为2.8%。值得注意的是，其中国有

商业银行的超储率仅为1.97%；10月份以来尽管政策利率没有上调，但受数量政策调控影响，市场利率不断上升，3个月期限SHIBOR上升了0.35%，达4.2%。常规性存款准备金率政策的影响正在走向不常规。

　　——继续加强数量政策的同时，适度再提高利率稳定通胀依然可能。国际收支顺差导致的过剩流动性依然继续多增，央票到期依然较多，银行信贷增长依然偏快，预期后续控制银行过剩资金的政策继续加强。搭配使用公开市场操作，预期年内可能再次上调存款准备金率0.5个百分点；后续加强发挥特别国债的对冲作用，加强窗口指导控制信贷额度增长。预期年内新增信贷规模控制在3.7万亿元左右。此外，通胀压力依然较高，决定后续通胀演进的关键因素是公众预期。反映更为广泛的物价指标GDP缩减指数已经出现较快上涨，通胀预期不断增强，若10月份CPI达预期的6.5%及以上，近期将再次提高利率。

　　——债券市场将继续弱势整理。提高存款准备金率，表明央行对冲流动性的决心很大。尽管从年内看，外贸顺差依然较大，到期票据和财政存款所释放的流动性使得市场整体资金面宽裕的状况不会根本改变，但阶段性的资金紧张仍无法避免。因而我们认为，本周债市将继续弱势整理，密切关注近期公布的宏观数据的变化。从策略上说，短期收益率在央票利率的引导下有望稳中有升，而中长期收益率保持稳定的可能性较大。投资策略上，我们仍然建议配置机构可以逐步配置长债以提高配置收益。对于交易型机构，随着央票利率的上行，短融，短期金融债等品种的收益率上行幅度较大，机构可以积极地增持此类品种。此外，利率互换和金融债之间仍有套利空间。

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