人民币升值能否拯救债市

　　广发证券固定收益研究小组何秀红

　　10月31日，美国联邦储备委员会决定将联邦基金利率降25BP至4.5%，这是继9月19日以来美联储的第二次降息。美联储降息而中国仍然处于升息周期，人民币升值压力增大，升值速度将有所加快。人民币加快升值对债券市场会产生怎样影响？

　　理论利好债市

　　本币升值一方面可以通过影响本国的出口竞争力和进口产品价格，进而导致经济减速和价格水平下降，最终使得无风险利率下降和通胀风险溢价下降，即国债收益率下降；另一方面，升值如果没有一步到位，升值预期仍然存在，将引起套利资金流入本国，资本流入使得资产价格上升，从而国债收益率下降。在本币升值期间，如果升值对实体经济发生较大影响，央行可能采取降息政策以提振经济，对债市而言也是一大利好。

　　但是，传导路径中至少存在四个不确定性因素。其一，本币升值是否会导致出口降低？其二，本币升值对于国内价格的转嫁程度如何？其三，升值预期存在能否导致资本流入债券市场？其四，央行在升值期间的货币政策如何？

　　对于第一个问题，最主流的理论是国际收支弹性分析法的Birkerdike-Robin-son-Metzler Condition，该理论认为本币贬值能否改善贸易收支以及能在多大程度上改善贸易收支，不仅取决于进出口商品的需求价格弹性，而且还取决于进口商品的供给价格弹性。后来，部分实证研究发现，进出口需求的价格弹性极低，本币贬值对贸易收支影响并不显著；部分研究发现，本币升值对贸易收支存在影响，但是需要较长一段时滞，主要原因在于本币升值对于进出口价格的传导不仅不足而且存在时滞，使得国内企业有时间去调整生产行为和出口结构。

　　对于第二个问题，本币升值对于国内价格的转嫁主要是通过进出口价格进行传导。Taylor认为在全球竞争压力提高和低通货膨胀的经济环境中，企业难以将

汇率变动对价格的影响完全转嫁到进出口商品上，进而汇率波动对国内物价的影响也降低。多数实证研究均发现，汇率波动对消费者价格指数的影响更是不显著。

　　第三个问题，升值预期能够使得外围资金流入本国债券市场，关键一点在于世界金融自由化程度、本国资本账户是否开放，开放程度如何？如果资本是自由流动的，一般情况下，本币升值预期存在应当可以吸引资金流入。

　　第四个问题难以预测，从各国的升值历史也难以寻找出一定的规律。但是有一点可以预见的是，如果本币急速升值，国内经济难以在短期内调整过来，经济出现衰退迹象，央行采取宽松的财政和货币政策的可能性较大，日本就是其中一个例证。

　　根据以往文献研究，升值对贸易收支和价格的影响不仅存在时滞而且有可能是非常微弱的，金融市场的反应一般是迅速而且有可能存在超调现象，央行的货币政策对于市场的影响也是非常及时的。因此，在传导路径中，我们认为本币升值能否导致国债收益率下降的最主要因素是资本能否大量流入债市以及央行在此段时间的货币政策。除此之外，我们认为升值的速度和幅度是至关重要的，这将影响经济基本面对升值的反应程度、央行的货币政策反应以及资本流动。而外围经济体的货币政策也是影响到升值期间债券市场表现的另一个重要的因素。

　　债市能否被“拯救出来”？

　　

人民币升值速度有望加快，但升值能否将债市从弱市中“拯救出来”？

　　从理论分析可以看出，升值基本上利好债市，但是由于债券市场受到影响较多，升值因素能够覆盖其他因素，从而使得债市发生方向性逆转仍然需要进一步研究。

　　从德国、日本和新加坡三国的历史来看，日本国债收益率在升值期间大幅下降，但是德国和新加坡的国债收益率在升值期间没有出现明显下降。根据前面分析，我们认为原因有多个，其中主要原因是：日元升值速度太快，以致国内经济特别是出口受到极大冲击，进口价格也大幅下降，这些都是有利于日本债券市场走强的基本面因素；与此同时，为了防止本国经济出现衰退，日本央行连续大幅降低利率，这对于债券市场是一个极大的利好因素；最后，国际市场的低利率环境也有利于日本国债利率下降。新元大幅升值发生在日元大幅升值两年之后，与日元升值不同的是，新元和马克的升值压力低于日元，升值速度较为缓慢，升值对国内基本面没有明显的负面影响，新加坡和德国也没有因为升值而降低本国利率。

　　由此可见，升值速度、本国货币政策操作和国际市场环境是影响升值期间债券市场表现的主要因素。

　　加速升值，债市或有转折

　　从升值速度来看，虽然人民币升值速度有可能加快，但是短期内大幅升值的可能性不大，年内升值幅度估计在10%以内，此升值速度不仅大幅低于日本广场协议之后的日元升值速度，甚至低于德国和新加坡快速升值阶段马克和新元的升值速度，总体来看升值仍然是相对缓和的。

　　从本国的货币政策操作来看，目前中国仍然处于加息周期。通货膨胀虽然触顶回落，但是货币供应速度过快、资源价格上涨对于国内价格形成较大推动力，国内信贷和投资增速仍然超出央行的控制范围，市场的加息预期仍然较浓，美国两次降息对中国货币政策造成一定压力，但是美国持续降息的可能性仍然存在较大不缺定性，因此，国内仍然存在加息的可能。

　　中国的资本账户尚未完全开放，国内的金融市场受外国市场的影响较小，从美国的次贷危机可以看出这一点。因此，即使国际市场利率下降，债券市场不一定能受益。与此同时，部分研究还表明本币升值期间，资本流入本国，推高本国资产价格。但是，需要注意的是，流入的资本不一定能到债券市场。从2006年以来的市场行情来看资金流动，

股票和房地产受资金追逐明显，但是债券市场却一片冷落。债券市场的投资主体越来越集中于商业银行，其他非银行金融机构的债券投资比例大幅降低，而自2006年以来，商业银行可用于债券投资的资金增速已大幅回落。

　　考虑到以上因素，我们认为升值虽然对债市形成利好，但是10%以内的升值速度难以把债市从弱市中“拯救”出来。如果央行改变货币政策操作，放弃加息并加速升值，债市或有转折性变化，但是从目前央行政策操作方式来看，此种可能性还无迹象。

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