短期流动性泛滥 应重视提高短期存款利率水平

　　海通证券研究所 于建国

　　今年以来我国M1供给量增长在逐季提速，第一、第二和第三季度分别增长19.81%、20.92%和22.07%。笔者认为，短期流动性M1的过快增长与央行一段时间以来偏重长期流动性调控有关，而且其货币政策的负面作用正在显现。

　　短期流动性缘何泛滥

　　首先，社会长期资金过度紧缩提高了短期资金的流动性。今年央行8次提高存款

准备金率，被锁定的准备金高达银行存款的13%。央行三季度统计公告显示银行准备金已经达到了10219.45亿元，与第一季度的7031亿元相比，增加了45.3%。三季度我国准货币（M2-M1）为250507.34亿元，银行准备金占我国准货币的4.07%。而根据美联储近日公布的统计数据，今年三季度美国银行准备金仅占该国准货币的0.7%。显然，与美国相比，我国长期资金面严重趋紧。反之，我国短期资金又过于宽松。

　　其次，央行在公开市场上减少短期央票投放量也间接增加了短期流动性供给。今年1-9月份央行共发行三个月期央票9370亿元，比上年同期减少了820亿元。由于央行今年一改去年的做法，开始大量发行三年期央票，所以三个月短期央票的占比也从去年的31.6%降至24.8%。

　　第三，央行在提高中长期存款利率的同时，压低短期存款利率的相对水平，也是短期流动性泛滥的重要原因。央行今年5次加息中，活期存款利率只上调了一次。在今年第一和第二的两次加息中，三个月期存款利率先后上调了0.18和0.19个百分点，半年期存款利率各上调了0.18个百分点，均低于一年期存款利率0.27个百分点的上调幅度。

　　此外，央行利率价格工具和货币数量工具单一地作用于长期流动性管理将引致货币政策的负面效应。央行货币政策的单一性还表现在存款准备金率的运用上缺乏差别性。这也使得我国央行货币政策运作方式与美联储截然不同。

　　与我国央行不同，美联储利率价格工具（贴现贷款率和联邦基金利率）更多地运用于调控短期流动性，货币数量工具（存款类银行准备金）用于调控长期流动性。2007年6月美国银行准备金占全国银行存款的0.70%，占缴纳准备金银行的存款总额之1.03%。数据显示，其银行准备金的整体水平要远远低于我国13%的银行准备金率。而我国过高的银行准备金率在抽紧银行头寸的同时，也降低了国内

商业银行的市场化运作能力。

　　利率工具可有效处置短期流动性

　　笔者认为，在运用货币政策处置短期流动性时，利率价格工具无论是在可操作性上还是在政策成本上都要优于货币数量工具。这意味着央行将加大对短期利率工具的运用，包括加快提升短期存款利率水平。

　　这是因为：其一，活期存款利率已有近1%的上调空间。央行今年第一次加息后，一年期贷款与活期存款的息差为5.67%，与一年期存款的息差为3.6%，两个息差之间的落差为2.07个百分点。央行第五次加息后，两个息差分别为6.48%和3.42%，落差已扩大为3.05个百分点。除了活期存款外，三个月期存款和半年期存款与一年期贷款之间的也都存在息差加大的情况。

　　其二，短期存款加息在提高市场利率水平的同时，也会对货币市场的短期利率波动起到稳定作用。以上海银行间同业拆放利率为例，其今年以来隔夜拆放利率的日波动率和标准差分别为228%和0.59，而一年期拆放利率的日波动率和标准差分别为38%和0.33。显然，短期利率的波动程度要远远大于中长期利率，央行调节短期利率的政策效果会更大，政策成本也更小。

　　其三，由于我国短期利率水平比较低，所以上调短期利率也可以减轻利率平价对

人民币升值的压力。

　　最后，党的十七大报告提出，应“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。央行行长周小川在会议期间也指出，“央行重点关注一般物价指数，也对资产价格保持一定程度的关注”。影响资产价格的主要是短期资本，因此，调节短期存款利率也可以起到调节资本市场资金供求的作用。

　　我国国内存款类银行准备金占准货币比重

　　M2M1M2-M1准备金准备金占准货币比重

　　（亿元） （亿元） （准货币）（亿元）（%）

　　（亿元）

　　2007年3月364104.66127881.31236223.3570312.97

　　2007年6月377832.15135847.4241984.759249.553.82

　　2007年9月393098.91142591.57250507.3410219.45 4.07

　　简单平均3.62

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。